1、行業(ye) 增速趨穩，CR6提至76%，頭部快遞競爭(zheng) 正逐步拉開

2018 年，全國快遞量同增26.6%，其中，韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分別為(wei) 13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、 10.79%(+1.38pcts)；同比2017年，韻達市場份額超越圓通成行業(ye) 第二，百世集團超越申通成行業(ye) 第四。

截止2019Q1， CR6 預計已突破76%，CR8 繼續上提。隨著中小快遞陸續退出，頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結束，龍頭快遞間的競爭(zheng) 正逐步拉開。

2、三通一達成本優(you) 化加速，利潤增長超預期，現金流持續改善

伴隨競爭(zheng) 加劇，韻達、圓通、申通、中通 2018 年快遞費率均有所下調，相應的快遞單件成本分別同減0.16 元(-11.4%)、0.34 元(-20%)、0.32 元(-19.1%)、0.06 元(-4%)；

圓通的運輸成本改善超預期，同減約0.27元；韻達的單件中心操作成本最低，約為(wei) 0.38元，中通的單件運輸成本最低，約為(wei) 0.74元；從(cong) 快遞單件毛利看，圓通同比提升0.03元，韻達、申通、中通分別同比下降約0.06元、0.01、0.08元。

2018年，加盟快遞淨利潤增速都在30%以上，經營性現金流大幅改善；此外，三通一達均加大產(chan) 能投入，韻達、圓通、申通、中通固定資產(chan) 淨值分別同增約25.55億(yi) 元、29.54億(yi) 元、17.34億(yi) 元、33億(yi) 元，韻達的投資總額達到41億(yi) 元。

3、直營快遞多元業(ye) 務快速增長，加盟快遞19Q1延續高增長

2018年，順豐(feng) 和德邦的新業(ye) 務都在快速擴張。順豐(feng) 的重貨、冷運、國際、同城業(ye) 務收入分別同增83%、85%、29%、172%；德邦的快遞業(ye) 務收入同增65%，快遞占營收的比超過了快運主業(ye) 。兩(liang) 家直營快遞都在經曆主業(ye) 增速放緩，新業(ye) 加速擴張的過程，這對短期利潤增長形成了一定壓力。

隨著規模效應的顯現，直營快遞有望逐漸走出多元化擴張的建設期， 迎來盈利向上的成長期。19Q1，加盟快遞延續高增長，順豐(feng) 、韻達、申通單件毛利環比提升。

4、快遞單件毛利將逐步趨穩，關(guan) 注產(chan) 能投入均衡、成本降幅潛力大的公司

整體(ti) 來看，快遞行業(ye) 正步入龍頭競爭(zheng) 階段，以價(jia) 格為(wei) 主導的份額競爭(zheng) 邏輯不變，我們(men) 認為(wei) ：

1）快遞單件毛利將逐步趨穩。據測算，三通一達犧牲0.1元的單件毛利，需要20%以上的增量快遞磨平利潤損失，以利換量並不經濟，未來的價(jia) 格策略將和成本端優(you) 化更加匹配，快遞單件毛利將趨穩；

2）快遞量增長將主要取決(jue) 於(yu) 成本降幅而非絕對額。在單件毛利趨穩的條件下，單件成本的下降是價(jia) 格政策執行的基 礎，是業(ye) 務增長，利潤增長的核心，因此，成本降幅潛力較大的公司將更具備業(ye) 績增長潛力;

3）產(chan) 能投入均衡化將加速成本端改善。補產(chan) 能短板將進一步釋放規模優(you) 勢，加速成本優(you) 化；2019年，三通一達都將集中優(you) 化產(chan) 能、補短板，現金流優(you) 質的公司或將在成本與(yu) 現金流的循環中演繹強者恒強。

行業(ye) 增速趨穩，格局加速集中，頭部快遞競爭(zheng) 正逐步拉開

2018年，全國快遞量同比增長26.6%，略低於(yu) 2017年的28%。伴隨行業(ye) 增速趨穩，全國快遞均價(jia) 降幅較2017年有所擴大。行業(ye) 競爭(zheng) 加劇的背景下，中小快遞陸續退出，頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結束，龍頭快遞間的競爭(zheng) 正逐步拉開。

2018全年，韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同比增長47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分別為(wei) 13.77%（+1.99pcts）、13.14%（+0.5pcts）、10.08%（+0.35pcts）、16.8%（+1.28pcts）、10.79%（+1.38pcts）；CR5合計市占率從(cong) 2017年的59.09%提升至2018年64.58%，CR8保持在81%左右的高位。

分季度來看，韻達和中通全年快遞量增速分別保持在40%和35%以上；圓通快遞量增速逐季回升；申通受益於(yu) 中轉自營率的提升，18H2快遞量增速大幅回升至40%以上。2019Q1，韻達、圓通、申通快遞量增速均高於(yu) 行業(ye) 15pcts，加盟快遞合計市占率預計已經達到67%左右，CR6達到75%左右。

成本優(you) 化節奏出現短期分化，價(jia) 格策略將和成本端更匹配

我們(men) 對三通一達的單件業(ye) 績進行了深度拆分：由於(yu) 缺失部分數據，對圓通的中轉自營率、單件麵單、派送收入做了一定的假設（見表1注釋）；此外，圓通的中轉收入和成本均減去了補貼成本。

伴隨行業(ye) 競爭(zheng) 加劇，三通一達的快遞費率明顯下調：2018全年，韻達、圓通、申通、中通的快遞單件收入（除派送）分別同比下降0.22元（-11.6%）、0.32元（-14.7%）、0.33元（-15.3%）、0.13元（-6.4%）。

成本端，韻達、圓通、申通、中通的快遞單件成本分別下降0.16元（-11.4%）、0.34元（-20%）、0.32元（-19.1%）、0.06元（-4%）；圓通的運輸成本改善超預期，同比下降0.27元；韻達的單件中心操作成本最低，為(wei) 0.38元，中通的單件運輸成本最低，為(wei) 0.74元；中通快遞的單件快遞成本具備絕對優(you) 勢，為(wei) 1.15元；從(cong) 快遞單件毛利看，圓通同比提升0.03元，韻達、申通、中通分別同比下降0.06元、0.01、0.08元。

在快遞業(ye) 務之外，圓通和中通新增的貨代業(ye) 務都顯著增厚公司利潤。在未考慮中轉自營率的情況下，韻達、圓通、申通、中通的單件總毛利分別為(wei) 0.50、0.42、0.53、0.57元。單件三費方麵，韻達、申通、中通分別同比變化-0.02元、0.00元、-0.02元，圓通因並入貨代業(ye) 務提升0.04元。

分18H1和18H2來看，圓通、申通下半年的快遞單價(jia) 分別同比下降0.46元、0.47元，降幅較18H1擴大；同時，圓通、申通下半年的單件成本也相應的加速優(you) 化，分別同比下降0.51元、0.49元；申通18H2的快遞單件成本降低到1.25元，和韻達的距離大幅縮小；韻達18H2成本優(you) 化略有減速，中通18H2單件成本同比持平。

受益於(yu) 成本的加速優(you) 化，圓通和申通18H2的快遞單件毛利（除派送）分別同比提升0.05元、0.03元。韻達、圓通、申通、中通18H2的單件扣非淨利分別同比變化0.00元、+0.02元、-0.02元、-0.06元（淨利）。

總體(ti) 來看，三通一達2018年都不同程度地下調了快遞費率，但下調幅度和成本端的優(you) 化幅度基本匹配。圓通、申通在成本下降幅度最大，費率下調也最大，快遞量增速隨之大幅回升，但下調費率並未對這兩(liang) 家的快遞單件毛利產(chan) 生較大負影響。

長期來看，以價(jia) 格為(wei) 主導的份額競爭(zheng) 邏輯不變，但價(jia) 格競爭(zheng) 正在趨於(yu) 理性，犧牲單件毛利贏得份額的競爭(zheng) 策略不可持續，和成本端優(you) 化相匹配的價(jia) 格策略將引導未來的行業(ye) 格局。因此，快遞公司的單件毛利或將逐漸趨穩，業(ye) 務增長取決(jue) 於(yu) 成本降幅。

我們(men) 測算了2019年三通一達在不同的單件快遞毛利降幅情況下，實現利潤同比持平所對應的快遞量增速，例如，圓通2019年單件快遞毛利下降0.1元，那麽(me) 快遞量增速需要達到36%，才能實現快遞毛利同比持平。

進一步的，我們(men) 用韻達、圓通、申通的月度經營數據作為(wei) 樣本，對快遞相對增速（公司快遞量增速減去行業(ye) 增速）和單價(jia) 同比下降額進行了線性回歸分析，模型擬合顯著。從(cong) 擬合曲線來看，總部快遞單價(jia) 同比下降0.1元，快遞量增速跑贏行業(ye) 5pcts；假設2019年行業(ye) 增速為(wei) 23%，那麽(me) 將對應28%的快遞量增速。結合上述毛利分析，犧牲單件毛利對總利潤的邊際貢獻太低，因此快遞單件毛利將趨穩。

從(cong) 成本端來看，韻達的單件中心操作成本最低，但其降幅已經表現為(wei) 邊際遞減；中通的單件運輸成本最低，仍具備一定的優(you) 化空間。綜合三通一達的各項最低成本，單件快遞成本的最低或能達到1.12元/件。

對三通一達而言，成本端仍存在優(you) 化空間。由於(yu) 各家公司的產(chan) 能優(you) 化節奏存在差異，預計短期內(nei) 仍有可能出現分化。

三通一達現金流持續改善，重資產(chan) 投入均衡化將加速降低成本

2018年，加盟快遞的淨利潤增速都在30%以上，高於(yu) 直營快遞；中通歸母淨利總額達43.8億(yi) 元，和順豐(feng) 的差距大幅縮小；韻達歸母淨利達到27億(yi) 元，和圓通、申通的差距有所拉開；中通的單件淨利仍然最高，為(wei) 0.51元，其次是申通和韻達，分別為(wei) 0.40元和0.39元。

上市快遞公司歸母淨利（億(yi) 元），2018年三通一達淨利潤同比增幅

受益於(yu) 利潤的持續增長，三通一達的經營性淨現金流都有較大幅度改善，其中圓通2018年改善幅度超過50%；從(cong) 構成上看，圓通用於(yu) 支付薪酬的現金流出仍然最高，超過23億(yi) 元，韻達、申通都在10億(yi) 元以下，這部分解釋了圓通單件中心操作成本高的原因。

2018年，韻達和圓通分別通過定增和發行可轉債(zhai) 募資，籌資現金流淨流入41億(yi) 元和43億(yi) 元，同時，二者的投資性現金淨流出約為(wei) 62億(yi) 元，高於(yu) 申通和中通，韻達用於(yu) 構建固定資產(chan) 等投資現金流出最高，達21億(yi) 元。

三通一達2018年現金流拆分（億(yi) 元）

從(cong) 核心資產(chan) 的變化來看，韻達、圓通、申通的新增固定資產(chan) 較2017年翻倍。韻達的主要增長仍集中在設備，隨著不動產(chan) 投入的跟上，成本端將迎來持續優(you) 化；圓通的投入仍集中在房屋建築，對運輸設備上投入有所加大，運輸成本已經顯著下降，伴隨公司在自動化設備投入上的加碼，操作成本有望迎來進一步改善。

2018年，三通一達新增固定資產(chan) （百萬(wan) 元）

2018年，三通一達新增無形資產(chan) （百萬(wan) 元）

三通一達2018年動/不動產(chan) 淨值（百萬(wan) 元）

韻達/申通投資狀況

整體(ti) 來看，三通一達在強化自身產(chan) 能優(you) 勢的同時，都在著手補短板。2018年，前期略有落後的圓通、申通分別在運輸設備、管理構架上大力投入，加速追趕，成本優(you) 化幅度最大，增速回升最快。補短板將進一步釋放快遞公司的規模優(you) 勢，加速成本優(you) 化。

在行業(ye) 競爭(zheng) 較大的背景下，快遞公司的每一步決(jue) 策都關(guan) 係到公司的下一步方向，每個(ge) 季度的業(ye) 績表現都會(hui) 影響公司現金流和未來的成本優(you) 化，因此，成本和現金流的循環邏輯正在加強，成本與(yu) 現金流的管理，將決(jue) 定快遞公司能否突圍。

直營快遞多元業(ye) 務快速增長，大件重貨成為(wei) 新的增長點

2018年，順豐(feng) 和德邦的新業(ye) 務都在快速擴張。順豐(feng) 的重貨、冷運、國際、同城業(ye) 務收入分別同比增長83%、85%、29%、172%；德邦的快遞業(ye) 務收入同比增長65%，快遞占營收的比超過了快運主業(ye) 。

兩(liang) 家直營快遞都在經曆主業(ye) 增速放緩，新業(ye) 加速擴張的過程，這對直營快遞的短期利潤增長形成了一定壓力。隨著規模效應的顯現，直營快遞將逐漸走出多元化擴張的建設期，迎來盈利持續向上的成長期。

順豐(feng) 控股各項業(ye) 務的市場情況（黃色高亮數據為(wei) 估算）

德邦快遞各項業(ye) 務的市場情況

2018年順豐(feng) 控股業(ye) 務量增速放緩，快遞單價(jia) 增幅擴大

德邦股份各項業(ye) 務收入增量（百萬(wan) 元），快遞毛利率顯著提升

加盟快遞19Q1延續高增長，單件毛利環比穩中有升

2019Q1，全國快遞業(ye) 務量同比增長22.5%，申通、圓通、韻達、順豐(feng) 分別實現快遞量12.78億(yi) 件、16.57億(yi) 件、17.84億(yi) 件、9.82億(yi) 件，同比增長45.23%、39.64%、41.48%、7.32%。加盟快遞延續高增速，市場份額顯著提升，其中申通市占率同比提升1.65pcts至10.52%，圓通市占率同比提升1.64pcts至13.64%，韻達市占率同比提升1.97pcts至14.69%。

價(jia) 格方麵，圓通單件收入同減10.81%，考慮補貼收入口徑調整，預計實際降幅約為(wei) 5-6%，較18Q4的4.2%同比降幅略有擴大；申通單件收入同減0.44%，剔除收購加盟商因素，預計實際降幅約為(wei) 10.34%，快遞收入實際同增約30.2%。

申通快遞2019Q1可比口徑單件快遞收入測算

2019Q1，申通、韻達、順豐(feng) 單件毛利均環比18Q4顯著提升，其中，韻達單件毛利為(wei) 0.58元，較2018Q4提升0.03元（+5.9%）；申通單件毛利0.52元，較18Q4環比提升0.06元（+14.34%）；順豐(feng) 單票毛利4.4元，較18Q4環比增長0.4元（+10%）。

韻達、圓通、申通、順豐(feng) 單件毛利（元）

投資建議

保守預計2019年將產(chan) 生約117億(yi) 件的快遞增量市場（同增23%）。CR5吃掉全部的增量的最低平均增速為(wei) 高於(yu) 行業(ye) 增速約13個(ge) 點，在此情況下，CR5將達71%。CR6將達77%。就市場空間看，行業(ye) 增長仍能滿足CR5平均36%左右增速，CR6平均30%以上的增速。

我們(men) 認為(wei) ，在當前的競爭(zheng) 格局下，快遞價(jia) 格雖然承壓，但是快遞公司的價(jia) 格降幅將和成本端優(you) 化匹配，快遞單件毛利趨穩，快遞利潤有望跟隨量的增長維持30%左右的增速，A股快遞估值或存在低估。由於(yu) 各家公司的產(chan) 能優(you) 化節奏存在差異，預計短期內(nei) 或出現分化。目前，三通一達都存在一定的產(chan) 能短板，投入均衡化將加速成本端改善，從(cong) 而率先贏得超額增長。

建議關(guan) 注成本優(you) 勢突出的韻達股份，以及成本端大幅改善、業(ye) 務增速顯著回升的申通快遞、圓通速遞。

2019年快遞增量模擬測算

A股快遞公司曆史估值

韻達股份

圓通速遞

申通快遞

順豐(feng) 控股

德邦股份