近期，由國家郵政局指導，國家郵政局發展研究中心主辦的2018中國郵政業(ye) 發展高層論壇順利閉幕。興(xing) 業(ye) 證券研究所交通運輸研究組組長龔裏發表了題為(wei) 《快遞行業(ye) 的資本市場畫像》的發言，指出中國快遞是一個(ge) 明星行業(ye) ，並從(cong) 投資角度分析展望未來快遞發展的空間。

一、中國快遞是一個(ge) 明星行業(ye)

2007-2017年，快遞業(ye) 務量年複合增速42%，2017年業(ye) 務量400億(yi) 件，應該說是一個(ge) 超級明星行業(ye) 。目前，A股30個(ge) 一級行業(ye) ，200個(ge) 二級行業(ye) ，快遞行業(ye) 排名前六的公司全部上市，CR6占市場份額達到71%，可見交通運輸部旗下的專(zhuan) 業(ye) 細分領域，快遞的證券化水平是最高的，其次是航空，鐵路的證券化率非常低，隻有三家上市公司。從(cong) 國際對比看，中國日均包裹量和增速遠遠超過美國和日本，我相信再過幾年肯定會(hui) 超過日本，我可以很自豪的介紹我國快遞行業(ye) 。

二、快遞未來還有多少空間？

快遞行業(ye) 雖然占國民經濟的比例不高，但是拉動作用非常強，資本市場上快遞每年都有行情，叫雙11行情，每年雙11來臨(lin) 之前物流板塊都會(hui) 拉動行情。投資人經常會(hui) 問中國快遞未來還有多少空間，畢竟過去十年是複合增長，接近50%。關(guan) 於(yu) 快遞空間的預測，首先馬雲(yun) 預測，他提出2025年快遞業(ye) 務量3650億(yi) 件，達到每日10億(yi) 件，這樣算起來未來八年年複合增長是31%。我們(men) 把快遞與(yu) 涉及的行業(ye) 匹配起來計算，主要是電商，將社會(hui) 消費品零售總額按品類進行分拆計算，除了汽車、石油等少數不能被電商化的行業(ye) 外，大部分都能夠被電商化，因此有50%是可以電商化的，需要寄遞服務支撐。

我做兩(liang) 個(ge) 假設，一是未來8年社會(hui) 零售商品總額複合增速為(wei) 7%，假設電商化滲透率是50%，2025年網購商品金額為(wei) 28.1萬(wan) 億(yi) 元，假設電商客單價(jia) 不變，我們(men) 預測2025年我國包裹業(ye) 務量是2051億(yi) 件，複合增長22.6%，謹慎點預測，假設電商化滲透率30%（去年滲透率已經達到17%），2025年我國包裹業(ye) 務數量是1231億(yi) 件，這是相對悲觀的假設，相當於(yu) 2017年業(ye) 務量的3倍，龍頭公司CR2占市場份額是30%，按照市場發展規律前兩(liang) 家可能會(hui) 翻倍，這樣快遞的龍頭公司能有6倍左右的增長，按照我們(men) 的假設，這是非常廣闊的行業(ye) ，也是資本市場未來應該重點關(guan) 注的行業(ye) 。

三、從(cong) 市值看，我國快遞企業(ye) 市值估值不高

從(cong) 市值來看，我國快遞企業(ye) 市值估值不高。從(cong) 業(ye) 務量規模來看，圓通與(yu) UPS相當，順豐(feng) 與(yu) 聯邦快遞相當，但國內(nei) 三家快遞企業(ye) 的市值之和不及順豐(feng) ，中國所有上市快遞公司的市值之和小於(yu) 聯邦快遞，因此說未來的空間還很大。我們(men) 行業(ye) 總規模是美國的好多倍，UPS和聯邦快遞業(ye) 不及中國快遞龍頭的業(ye) 務量水平。這裏最關(guan) 鍵的是利潤，我們(men) 發現UPS的單件利潤水平達到10.21元，約是國內(nei) 快遞的10倍以上，因此利潤水平是關(guan) 鍵，我相信隨著市場集中度的提升，包括各項扶持政策的出台，一定會(hui) 推動快遞公司市值超越國外巨頭，在有限時間內(nei) 超越。

國內(nei) 的快遞公司市值也呈現差距，我認為(wei) 國內(nei) 市場，快遞市值差距第一個(ge) 最重要的原因是戰略不同。順豐(feng) 執行差異化高端戰略，通達係執行成本領先戰略。1993年申通在上海成立，順豐(feng) 在華南成立，應該說是同時起步的，最重要的就在於(yu) 2000年前後順豐(feng) 嚐試定位為(wei) 中高端，改加盟製為(wei) 直營。我們(men) 判斷順豐(feng) 進入了平坦、寬敞的賽道，高端市場競爭(zheng) 不多，中國正好加入世貿組織。過了這麽(me) 多年情況又在發生變化，順豐(feng) 在傳(chuan) 統領域也遇到一些瓶頸，再次比較發展戰略，我們(men) 發現順豐(feng) 往更高端的層麵發展，發展自己的航空樞紐，未來的戰略是做超級航空平台，打造科技順豐(feng) 。今年上半年，中通利潤接近順豐(feng) ，可能明年後年會(hui) 超過順豐(feng) ，通達係賽道上，經過激烈的競爭(zheng) ，中通、韻達的成本優(you) 勢明顯，競爭(zheng) 力也非常強。

順豐(feng) 和通達係采取的是兩(liang) 個(ge) 不同的戰略，我們(men) 將順豐(feng) 和通達係的成本進行了拆分，把加盟商的成本也考慮進來，順豐(feng) 單件成本是21元，通達係單件成本約5元，近幾年順豐(feng) 的單件成本並沒有下降，但通達係的成本下降非常明顯，尤其是轉運成本下降很快，主要是自動化水平不斷提升，順豐(feng) 各項成本下降均不太明顯，其中高端的戰略選擇是重要的決(jue) 定因素，必須確保和提高服務質量。通達係必須走成本領先的道路。通過拆分成本要素分析，包括人工、折舊、運輸、管理等，順豐(feng) 每件快遞成本有一半是人工費，相對來說通達係的人工價(jia) 值更高，因為(wei) 總成本比較低，所以人工成本的絕對值也比較低。我們(men) 看到各個(ge) 成本要素之間，順豐(feng) 的成本下降並不明顯，但是通達係的成本下降非常明顯。

快遞企業(ye) 市值差異的第二個(ge) 原因是近期份額與(yu) 盈利的分化。通達係近期也出現了市值的分化，主要與(yu) 近期的份額和盈利分化相關(guan) 。盈利差距與(yu) 成本和業(ye) 務量互為(wei) 因果，業(ye) 務量大帶來成本降低，早期成本下降的主要原因是資本投入。根據主要快遞公司的固定資產(chan) 投資情況看，代表自動化水平的投入對成本的貢獻最明顯，順豐(feng) 、中通投入比較多。機械化設備的投入對短期成本的下降非常明顯，順豐(feng) 、圓通都投入了飛機，圓通還買(mai) 了很多地。我認為(wei) 飛機和土地投入很大，短期無法通過利潤來體(ti) 現，圓通投資飛機，長遠看可能會(hui) 走出差異化的道路。

四、投資市場的角度和選擇

（一）投資人的角度

從(cong) 投資人的角度，他們(men) 對企業(ye) 的看法，是戰略清晰、執行力強的公司有溢價(jia) ，品牌強的公司有溢價(jia) ，而多元化的公司有折價(jia) 。快遞公司也在做其他業(ye) 務，從(cong) 投資市場看，業(ye) 務越簡單，估值越高，多元化的公司都比單一公司估值要低，因為(wei) 投資人可以買(mai) A公司、B公司、C公司，自己配置資源，不需要上市公司自己做內(nei) 部優(you) 化。

目前，通達係已形成“服務提升—份額擴大—成本下降”的正循環，集中度提升是行業(ye) 演進的大趨勢。通達係早期戰略是成本領先戰略，相對來說產(chan) 品係列偏中低端，這幾年份額逐步擴大，服務品質與(yu) 順豐(feng) 差距逐漸縮小，從(cong) 國家郵政局的投訴率指標看，通達係和順豐(feng) 的差距已不是很明顯，未來8年時間可能還會(hui) 翻倍。但我認為(wei) 不能因為(wei) 通達係的份額提升，或者順豐(feng) 的份額下降，或者順豐(feng) 和通達係的差距縮小而忽視順豐(feng) 的存在。順豐(feng) 的戰略遠遠要領先於(yu) 其他快遞公司，目前正在往超級物流平台演進。

（二）快遞市場與(yu) 空調市場對比

投資人一般會(hui) 把快遞與(yu) 空調行業(ye) 做對比，空調行業(ye) 20年的演進體(ti) 現了價(jia) 格戰的競爭(zheng) ，2004年空調行業(ye) 價(jia) 格戰也很激烈，從(cong) 2000-2007年市場淘汰了約90%的競爭(zheng) 主體(ti) ，2012年空調市場集中度約75%。價(jia) 格戰過程中，格力、美的脫穎而出，龍頭跟非龍頭的差距比較明顯。投資人通過比較不同企業(ye) 成本的差異，來判斷競爭(zheng) 格局演變方向，誰成本低，誰更有可能形成正循環。

當時，格力公司價(jia) 值鏈即銷售流通率是誌高公司的近7倍，差距一方麵是體(ti) 現在生產(chan) 和采購上，但更重要的是渠道差距，即格力流通環節的價(jia) 值鏈高，渠道和快遞是非常具有可比性的。為(wei) 了覆蓋全國市場，終端渠道的數量存在一定的剛性，任何一個(ge) 企業(ye) 都要具備這麽(me) 大的網絡才能支撐起整個(ge) 運營，當業(ye) 務規模增長時，渠道不一定增長，隨著規模的增加單位渠道成本下降還是很明顯的。格力在渠道上麵做了一些改革，十年前格力經銷商成立了一個(ge) 公司，持股格力10%的股份，我們(men) 在中通也看到相似的點，收回一些經銷商的時候也成為(wei) 中通的股東(dong) ，齊心協力才能把利潤和規模做上去。

（三）投資人怎麽(me) 看待快遞行業(ye) ？

2004年空調行業(ye) 價(jia) 格戰基本結束，但是格力從(cong) 2001年開始持續超越，並持續受到機構投資人追捧。格力的股價(jia) 與(yu) 利潤變動持續相關(guan) ，在利潤增速最快的2007年，獲得明顯超額收益。到現在也是，2017年的白馬股行情中，格力超額收益也非常明顯。這個(ge) 是與(yu) 快遞類似的情況，十年前空調行業(ye) 的演進，也預示著快遞行業(ye) 未來也會(hui) 朝著提升的方向發展。

投資人怎麽(me) 看待目前的六家上市公司，投資人不講情懷，隻看公司的發展，除了創始人之外，一類是機構投資人，一類是戰略投資人，機構投資人主要二級市場的股東(dong) ，包括公募、基金、保險等，戰略投資人是中長期的投資人。從(cong) 機構投資人的角度來看，目前機構投資人持股比例最高的是韻達，占總股本的11.16%，從(cong) 戰略投資人來看，持股比例最高的是圓通，占總股本的23.91%。這也反映了一個(ge) 情況，目前投資人的關(guan) 注點不一樣，圓通戰略投資人比較多，戰略投資人更關(guan) 注長期發展，韻達更吸引二級市場投資人。

五、美國快遞航母的成長經驗

美國快遞的成長經驗，包括美國快遞航母的出現，第一就是規模，規模是通過價(jia) 格戰打出來的，直到2005年左右全球化推進，擴張海外市場，價(jia) 格戰逐步緩和，雙寡頭局麵逐漸形成，規模效應使得FedEx的單件成本下降明顯，且單件毛利不斷擴大。公司的各項運營成本增速均低於(yu) 收入增速（除了燃料），收入增速也高於(yu) 件量增速，體(ti) 現了明顯的規模效應和格局優(you) 化之後的提價(jia) 能力。第二是大規模資本開支與(yu) 科技投入進一步提高壁壘，FedEx投了大量的飛機和自有車輛，通過重資產(chan) 來構築護城河，通過上市，快遞公司募集資金投入設備，進入信息技術和運營效率改進的高投入期，利潤率、單件收入快速提升。第三是通過並購快速擴張網絡和業(ye) 務。美國快遞巨頭的發展過程中均有多項重大並購行為(wei) 。

其中，有的並購主要是為(wei) 了拓展網絡覆蓋麵，如FedEx收購吉爾科和飛虎；有的是為(wei) 了提高集中度，如UPS收購ChallengeAir和TNT；有的是為(wei) 了提高增值服務能力，如UPS收購第一國際銀行。並購對快遞企業(ye) 成長為(wei) 巨頭的重要性不言而喻，因此，對並購標的的選擇能力和整合能力，反過來也是觀察一個(ge) 快遞企業(ye) 是否優(you) 秀的最重要標準之一。

六、中國的快遞航母何時誕生？

我剛才也做過測算，如果用八年時間，龍頭公司可能會(hui) 在規模上增長6倍，如果選對龍頭效果會(hui) 非常明顯，中通的快遞業(ye) 務量已經成為(wei) 全球巨頭。但從(cong) 國際化、利潤和市值來看與(yu) UPS和FedEx仍然有很大差距，回顧美國的曆史，一個(ge) 是技術擴張，第二個(ge) 要科技投入，第三個(ge) 要並購，一般規律來講，當某一家公司份額接近市場30%左右時，其地位才相對穩固，這之後，龍頭快遞企業(ye) 需要加大相關(guan) 業(ye) 務布局，投入更多技術、資產(chan) ，提高利潤率，在國際市場上與(yu) 巨頭競爭(zheng) 。但是目前中國快遞市場還沒有接近30%份額的企業(ye) ，當前各家快遞企業(ye) 的主要任務還在國內(nei) 拚份額，隻有穩住國內(nei) 市場才能拓展到國外。資本是公立的，資本不講情懷，上市公司的戰略發展不能被資本綁架，應該引導戰略投資人進來，可能對公司市值的提升，以及融資的幫助會(hui) 更顯著。

七、投資人訴求

一、產(chan) 業(ye) 扶植政策。快遞也是社會(hui) 的一分子，快遞公司自動化、科技化發展，會(hui) 為(wei) 未來產(chan) 業(ye) 發展提供較好的支撐，但早期投資自動化和科技並不一定產(chan) 生效益，需要政府補貼去推動快遞科技化、自動化的趨勢，同時包括高端人才，都需要政府補貼來培育。

二、協調各部委推進快遞企業(ye) 國際化。國際化具有很強的市場外部性，快遞公司目前階段，目前快遞市場還沒有一家企業(ye) 份額超過30%，如果單獨依靠企業(ye) 自身力量大力推國際化必定會(hui) 麵臨(lin) 有關(guan) 威脅，要隨著國家“一帶一路”建設才能順利走出去，最近萬(wan) 國郵政聯盟事件對中國快遞企業(ye) 來說是個(ge) 機會(hui) 。

三、關(guan) 於(yu) 對國家政策的期待。在我看來，國家郵政局已經是最市場化的監管機構了，比任何時候都更懷著開放的心態去看待這個(ge) 市場，也希望國家郵政局繼續在市場經濟和有效監管之間做好平衡，政策出台前充分征求快遞公司的意見、完善聽證製度等。今年資本市場出台了很多政策，包括取消光伏政策出台之前都充分征求了企業(ye) 意見。

四、信息披露方麵，希望公布月度全程時效的數據，因為(wei) 這個(ge) 數據更加客觀，逐步替代偏主觀的申訴率數據。

最後，也希望能夠為(wei) 消費者和投資人講好快遞故事，投資人也是消費者，如果講好快遞故事，他可能會(hui) 有更好的情懷投資股票。