摘要：京東(dong) 2014財報顯示，阿裏電商在中國終於(yu) 有了夠重量級的對手，京東(dong) 年活躍用戶已是阿裏的29%，交易額上升到阿裏的11.45%。京東(dong) 來自非電子和家電的交易額占比首次突破50%，平台交易額占比上升到44%，全年交易總額達2602億(yi) 元。京東(dong) 的合理估值也相應提升到387億(yi) 美元～463億(yi) 美元。

昨天京東(dong) 發布了其2014年的財報，顯示阿裏巴巴在中國電商業(ye) 務上終於(yu) 有了夠重量級的對手，京東(dong) 年活躍用戶已經是阿裏巴巴零售活躍用戶的29%，交易額上升到阿裏巴巴的11.45%，交易額和淨營收增長率分別為(wei) 107%和66%，仍明顯快於(yu) 阿裏，這意味著未來二者的規模差距還會(hui) 進一步縮小。
                               
與(yu) 此同時，京東(dong) 在很多方麵都顯示出積極的征兆，這將提升其價(jia) 值中樞：

毛利率從(cong) 2013年的9.8%提升到11.7%，且過去四個(ge) 季度穩步提升，其中第四季度上升到12.7%。這可能是因為(wei) 隨著規模增加，其相對供應商的溢價(jia) 能力有所增強，同時來自非電子與(yu) 家電產(chan) 品，以及來自平台的收入都大幅增加所致，這兩(liang) 類業(ye) 務的毛利率都較高。

根據財報，2014年非電子與(yu) 家電產(chan) 品交易額的占比達到45.9%，而2013年僅(jin) 為(wei) 36.8%，其中第四季度該比例首次突破50%，達到50.1%。同時，第四季度來自平台的交易額已經占到全部交易額的44%，同比增長了217%，這使得來自服務和其他的收入達到10.4億(yi) 美元，而2013年僅(jin) 為(wei) 3.74億(yi) 美元。

總體(ti) 而言，該公司過去三年交易額增長分別為(wei) 124%，71.2%，107%，淨收入增長分別為(wei) 96.2%，67.4%，66%。交易額增幅相比2013年有較大提升，這在一定程度穩定了淨收入的增長，在這個(ge) 規模水平上做到這點實屬不易。

值得注意的是，第四季度來自微信和手機QQ兩(liang) 個(ge) 社交網絡渠道的交易額比上一季度增長了兩(liang) 倍以上，這反映了用戶習(xi) 慣的建立過程。這個(ge) 因素加上其旗下主營C2C的拍拍網的發力，使得用戶大幅增加，年活躍用戶達到了9669萬(wan) ，不過其用戶的購買(mai) 頻次仍然比阿裏巴巴低得多。

雖然交易額和收入增長存在不可比的成分，比如合並騰訊相關(guan) 業(ye) 務帶來的增加，但其中的很多變化是結構性的，比如非電子和家電產(chan) 品比重，以及平台交易比重的上升。這使得它和亞(ya) 馬遜的可比性也進一步增加——盡管差異仍然很明顯，比如亞(ya) 馬遜在雲(yun) 計算、終端和全球化方麵的布局。

經過剛剛過去的這個(ge) 春節假期，京東(dong) 與(yu) 阿裏巴巴的差異化部分也更加明顯——由於(yu) 該公司自營了大部分物流，這讓它不受其他物流公司放假的影響，成為(wei) 少有的能在假期中保證送貨的電商之一。由於(yu) 該公司自營業(ye) 務的部分能更好控製整個(ge) 流程，這讓它對那些注重質量保證的用戶有很大吸引力。

不過，在未來的相當長一段時間內(nei) ，該公司仍然需要同充滿壓力的成本結構周旋，就像多年來亞(ya) 馬遜一直所麵對的那樣，過去這些年亞(ya) 馬遜始終在盈虧(kui) 平衡線附近徘徊。

去年京東(dong) 的淨虧(kui) 損達到50億(yi) 元，而2013年的淨虧(kui) 損為(wei) 5000萬(wan) 元，這主要歸因於(yu) 激勵及與(yu) 騰訊戰略重組等帶來的一次性費用，但也有其他因素，比如履約成本從(cong) 5.9%上升為(wei) 7%，其中最後一個(ge) 季度為(wei) 7.5%，高於(yu) 一年前的6.5%，市場費用從(cong) 2.3%上升到3.48%，這在一定程度上反映了其在三四線城市和縣鎮的擴張所產(chan) 生的代價(jia) 。

這些因素大多都具有階段性特點，隨著時間推移可能會(hui) 逐漸改善，尹生（微信公號jia-zhi-xian）真正關(guan) 心的是代表其精細化運營能力的指標，比如其庫存周轉天數僅(jin) 從(cong) 2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帳期則從(cong) 2013年的40.8天，增加到42.2天。

又或者像尹生之前一再認為(wei) 的，京東(dong) 相對一體(ti) 化的模式會(hui) 麵臨(lin) 一個(ge) 規模不經濟的臨(lin) 界點，到了這一點，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優(you) 勢，除非它能找到延緩這個(ge) 臨(lin) 界點到來的方法。另外一方麵，作為(wei) 亞(ya) 馬遜的可比公司，目前還看不到像亞(ya) 馬遜那樣的想象空間，因為(wei) 它的增長還是局限於(yu) 中國的，而且在一體(ti) 化程度上比亞(ya) 馬遜弱得多。

所以，我認為(wei) 在估值時必須既反映結構性的利好因素，也應該包括這些不確定因素：

雖然未來幾年其收入複合增長可能仍然是亞(ya) 馬遜的1.5甚至兩(liang) 倍以上，但你必須考慮到它在全球化、管理效率等方麵麵臨(lin) 的不確定性，以及在規模不經濟和想象空間問題沒有徹底解決(jue) 的前提下，它的增長會(hui) 將它推向更加不確定性的階段，比如平台業(ye) 務的增長可能侵蝕它在自營方麵建立的速度與(yu) 質量口碑，因此最多給予其2.5倍的2014年市銷率（亞(ya) 馬遜目前為(wei) 2倍），據此其估值大約為(wei) 463億(yi) 美元。

如果拿阿裏巴巴作為(wei) 參照，則必須將其收入轉化為(wei) 和阿裏巴巴有相對可比性的口徑。我的做法是，將其平台收入與(yu) 自營收入區別對待：平台收入的毛利率很高，和阿裏巴巴類似，比如假定其毛利率為(wei) 60%，這樣就可以算出其自營收入的毛利為(wei) 15.3億(yi) 美元，加上10.4億(yi) 美元的平台收入，總共是25.7億(yi) 美元。

考慮阿裏巴巴目前仍存在一定高估，以及兩(liang) 家公司都以中國市場為(wei) 主要市場，業(ye) 務趨同，也各有優(you) 劣勢，可以暫時先不考慮京東(dong) 比阿裏增長快得多的事實，而采取阿裏巴巴目前的市銷率作為(wei) 京東(dong) 的市銷率，目前阿裏的市值為(wei) 2010億(yi) 美元，但零售業(ye) 務隻占阿裏的85%，給予零售和其他業(ye) 務同樣的市銷率，則其零售業(ye) 務估值為(wei) 1700億(yi) 美元，對應的京東(dong) 估值387億(yi) 美元，大約相當於(yu) 阿裏巴巴市值的19.4%。

也就是說，目前京東(dong) 的合理估值應該介於(yu) 387億(yi) 美元～463億(yi) 美元之間，相比昨天的收盤市值，仍然有3%～23%的空間，相對比較安全，這比我幾個(ge) 月前給予其的估值中樞也有所提升。風險在於(yu) ，如果阿裏巴巴擠泡沫的進展持續（這方麵的內(nei) 容參照我的上一篇文章《一天蒸掉一個(ge) Twitter，阿裏去泡沫化或沒完》），勢必壓製其股價(jia) 。

但如果京東(dong) 在下麵任何方麵獲得重大進展，都可能提高其確定性，從(cong) 而提升其估值水平，相反，則會(hui) 對其估值產(chan) 生巨大負麵影響：在盈利能力上找到結構性解決(jue) 之道，在拍拍等新業(ye) 態上獲得突破，上遊一體(ti) 化的進展，放在社會(hui) 化大背景下的履行能力的效率競爭(zheng) 力，與(yu) 騰訊的合作潛力被進一步釋放，精細化運營指標的重大趨勢性改善等。