事件評論

 

上半年行業(ye) 增速穩健，年中價(jia) 格跌幅擴大。2018年上半年，全國快遞業(ye) 務量同比增長27.5%，低於(yu) 去年同期約3.2個(ge) 百分點；單票價(jia) 格同比下跌1.3%，跌幅同比縮窄。從(cong) 月度數據來看，6、7月份單票價(jia) 格同環比跌幅均小幅擴大，表明行業(ye) 競爭(zheng) 有所加劇。集中度提升，份額戰加劇。上半年CR8和CR4均呈現加速提升的趨勢，表明行業(ye) 從(cong) 梯隊分層向龍頭分化演繹，馬太效應持續加強，但二季度圓通速遞、申通快遞的業(ye) 務量增速回升，龍頭公司的業(ye) 務量增速差有所縮窄，份額戰有所加劇。

 

2018年上半年，受益於(yu) 行業(ye) 快速增長與(yu) 集中度提升，上市快遞公司整體(ti) 收入表現較好，剔除主動收縮整車業(ye) 務的德邦股份，其他快遞公司基本維持20%以上增速。盈利方麵，由於(yu) 競爭(zheng) 加劇，疊加成本上漲，上市快遞公司歸屬淨利潤增速普遍低於(yu) 營收增速，板塊盈利有所承壓。環比來看，二季度板塊業(ye) 績季節性改善。

 

成本為(wei) 王，強者恒強。2018年上半年，通達係單票成本持續優(you) 化，其中，中通快遞、韻達股份受益於(yu) 包裹輕量化、自動化升級、自有車隊規模擴大等因素，單票成本降幅行業(ye) 領先。根據測算，剔除派費並進行全網還原後的單票毛利率同比基本持平，這表明加盟製總部單票收入亦隨單票成本下降而下降。因此，總部價(jia) 格具備優(you) 勢的加盟商也將享有價(jia) 格競爭(zheng) 優(you) 勢。受益於(yu) 此，中通快遞、韻達股份上半年業(ye) 務量保持高速增長，市占率分別同比提升1.4和2.2個(ge) 百分點。值得注意的是，中通快遞憑借超低的單票成本帶來超額利潤，在單票收入下降的趨勢下，仍能夠實現單票毛利率的大幅提升（同比提升約4.1個(ge) 百分點），單票毛利潤同比維持0.78元。

 

產(chan) 能升級追趕步伐加速，份額戰或有所加劇。從(cong) 資本開支角度來看，上市快遞公司的資本開支同比進一步加大。行業(ye) 競爭(zheng) 加劇背景下，申通快遞與(yu) 圓通速遞產(chan) 能升級的追趕步伐明顯加速，產(chan) 能的加速升級與(yu) 結構調整，將有效降低運營成本，並提升運營效率和服務質量，而場地的改擴建亦為(wei) 下半年旺季提供產(chan) 能儲(chu) 備。預計下半年快遞龍頭間的份額戰或將有所加劇。

 

行業(ye) 綜述：增速穩健，集中度提升

 

上半年行業(ye) 增速穩健，年中價(jia) 格跌幅擴大。2018年上半年，全國快遞業(ye) 務量同比增長27.5%，低於(yu) 去年同期約3.2個(ge) 百分點；上半年單票價(jia) 格同比下跌1.3%，跌幅同比縮窄，但從(cong) 月度數據來看，6、7月份單票價(jia) 格同環比跌幅均小幅擴大，表明行業(ye) 競爭(zheng) 有所加劇。

 

全國快遞業(ye) 務量同比增速

 

集中度提升，份額戰加劇。快遞行業(ye) CR8從(cong) 今年1月底的80.0%提升至目前的81.5%，CR4也從(cong) 2017年下半年的50.4%提升至2018年上半年的53.2%。整體(ti) 來看，上半年CR8和CR4均呈現加速提升的趨勢，表明行業(ye) 從(cong) 梯隊分層向龍頭分化演繹，馬太效應持續加強，但從(cong) 二季度來看，圓通速遞、申通快遞業(ye) 務量增速回升，龍頭公司的業(ye) 務量增速差有所縮窄，份額戰有所加劇。

 

公司分析：收入增速較好，盈利有所承壓

 

2018年上半年，受益於(yu) 行業(ye) 快速增長與(yu) 集中度提升，上市快遞公司整體(ti) 收入表現較好，剔除主動收縮整車業(ye) 務的德邦股份，快遞公司收入基本維持20%以上增速。

 

盈利方麵，由於(yu) 龍頭份額戰加劇、價(jia) 格持續承壓，疊加人工、場地成本上漲，上市快遞公司歸屬淨利潤增速普遍低於(yu) 營收增速，板塊盈利有所承壓。

 

環比來看，二季度板塊業(ye) 績季節性改善。由於(yu) 一季度為(wei) 行業(ye) 傳(chuan) 統淡季，受益於(yu) 行業(ye) 季節性回暖，上市快遞公司二季度營收、利潤均環比增加。

 

量價(jia) 分析：運營為(wei) 基，成本為(wei) 王

 

成本為(wei) 王，強者恒強。2018年上半年，通達係單票成本持續優(you) 化，其中，中通快遞、韻達股份受益於(yu) 包裹輕量化、自動化升級、自有車隊規模擴大等因素，單票成本降幅行業(ye) 領先，分別同比下降0.19元和0.18元至1.03元和1.21元。

 

總部成本優(you) 化，提升加盟商競爭(zheng) 力。根據我們(men) 的測算，剔除派費並進行全網還原後的單票毛利率同比基本持平。這表明加盟製總部在進行幹線運輸、中轉環節成本優(you) 化後，單票收入亦隨單票成本下降而下降。加盟製總部的單票收入，可視為(wei) 加盟商的單票結算成本，因此，總部價(jia) 格具備優(you) 勢的加盟商也將享有價(jia) 格競爭(zheng) 優(you) 勢。受益於(yu) 此，中通快遞、韻達股份上半年業(ye) 務量保持高速增長（分別增長約39%和52%），市占率分別同比提升1.4和2.2個(ge) 百分點。

 

超低成本帶來超額利潤。值得注意的是，中通快遞憑借業(ye) 內(nei) 絕對領先的成本優(you) 勢（2018年上半年單票成本為(wei) 1.03元），在單票收入下降的趨勢下，仍能夠實現單票毛利率的大幅提升（同比提升約4.1個(ge) 百分點），單票毛利潤同比維持0.78元。

 

資本開支：產(chan) 能升級，成本挖潛

 

從(cong) 資本開支角度來看，上市快遞公司的資本開支同比進一步加大。行業(ye) 競爭(zheng) 加劇背景下，加盟製快遞公司正在加速核心資產(chan) 的重資產(chan) 化和產(chan) 能升級，一方麵，能夠進行成本挖潛，提升全網運營效率；另一方麵，能夠加強全網管控能力，提升服務品質。

 

今年上半年，申通快遞與(yu) 圓通速遞產(chan) 能升級的追趕步伐明顯加速，整體(ti) 來看，加盟製快遞公司之間產(chan) 能結構差距有望縮小。

 

轉運設備方麵

 

申通快遞上半年末轉運設備資產(chan) 淨值（以機器設備淨額概算）較年初增加1.4億(yi) 元，年化單票轉運設備資產(chan) 原值較2017年提升0.04元至0.12元，表明分揀環節的自動化水平有所提升。公司上半年單票中轉操作成本同比小幅下降3.3%，預計隨著下半年旺季逐漸啟動，單票中轉操作成本有望隨著設備產(chan) 能利用率的提升而繼續下降。

 

韻達股份上半年末轉運設備資產(chan) 淨值較年初增加1.0億(yi) 元至13.4億(yi) 元，年化單票轉運設備資產(chan) 原值為(wei) 0.26元，繼續維持通達係分揀環節自動化水平的領先優(you) 勢。

 

圓通速遞上半年對濟南、煙台、海口、鄭州等樞紐轉運中心完成改造、擴建，共布局完成自動化分揀設備15套，且多個(ge) 轉運中心的自動化設備改造升級正在穩步推進。

 

中通快遞、韻達股份2018年上半年轉運設備增加較多

 

幹線運輸方麵

 

圓通速遞上半年末自有車輛資產(chan) 淨值（以運輸設備期末淨值概算）較年初增加約2.9億(yi) 元，年化單票自有車輛資產(chan) 原值較2017年提升0.05元至0.11元，表明自有車隊規模占比提升（截至2018年6月末，公司自有運輸車輛達1244輛，實際投入運營車輛740輛）。公司上半年單票運輸成本同比下降9.3%，預計隨著下半年旺季逐漸啟動，單票運輸成本有望隨著裝載率提升以及包裹輕量化而繼續下降。

 

申通快遞截至2018年上半年底，累計開通幹線運輸線路2231條，較2017年年底增加401條；開通路由達到9453條，較2017年年底增長84.0%。公司自有幹線運輸車輛2347輛，較2017年底（1618輛）新增729輛，幹線運輸車輛自營率達57.9%。

 

圓通2018年上半年自有車輛資產(chan) 增加較多

 

土地及場站方麵

 

圓通速遞與(yu) 中通快遞的土地使用權規模上半年持續保持領先。隨著未來1-2年，行業(ye) 基本完成自動化升級，未來限製產(chan) 能擴張的瓶頸將是場地。圓通速遞與(yu) 中通快遞的自用土地與(yu) 場站數量較多，具備更低的土地成本，並能夠有效緩解場地租金的上漲壓力。

 

圓通2018年上半年房屋增加較多

 

今年上半年，申通快遞啟動收購北京、深圳、武漢等核心區域的加盟轉運中心，三次收購金額累計達12.99億(yi) 元，轉運中心自營率有望大幅提升至80%。

 

向後看，產(chan) 能的加速升級與(yu) 結構調整，將有效降低運營成本，並提升運營效率和服務質量，而場地的改擴建亦為(wei) 下半年旺季提供產(chan) 能儲(chu) 備。預計下半年快遞龍頭間的份額戰或將有所加劇。

 

申通快遞收購加盟轉運中心梳理

 

風險提示：1.快遞需求增速大幅下降；2.加盟商管理風險；3.行業(ye) 競爭(zheng) 加劇。