上半年支撐大宗商品向好的基礎—需求增長和供給短缺在未來將麵臨(lin) 越來越多的下行壓力和不確定性。在主要經濟體(ti) 貨幣環境分化的大背景下，未來市場麵臨(lin) 的必然不是所謂的超級周期，更多是分化與(yu) 震蕩。大宗商品市場的進一步分化或許將證偽(wei) 所謂的“超級周期論”。

如果在3個(ge) 月前，連續5個(ge) 季度跑贏其他大類資產(chan) 的大宗商品無疑是投資的熱選，部分投資者甚至拋出了大宗商品“超級周期論”。然而，大宗商品近兩(liang) 個(ge) 月的表現，尤其是8月份的悉數回落已經轉變了這一看法。截至8月19日，彭博大宗商品價(jia) 格指數為(wei) 91.16，較7月底的97.51的52周高位有所下降，但仍較年初上升了16.79%，比去年4月下旬60的低穀也上漲明顯。

從(cong) 數據上看，當前大宗商品市場似乎應該保持更高的投資熱情。然而，投資者在展望四季度時認為(wei) ，大宗商品市場的進一步分化或許將證偽(wei) 所謂的“超級周期論”。

回顧上半年，大宗商品走勢已出現了分化。在原油市場上，美歐經濟複蘇、“OPEC+”嚴(yan) 格執行減產(chan) 協議為(wei) 市場帶來了看漲情緒。在基礎金屬市場上，全球空前充裕的貨幣供給量、主要經濟體(ti) 的重新開放和綠色發展的導向，推動銅價(jia) 在二季度超越2011年的曆史高點。相比於(yu) 原油和基礎金屬，黃金似乎是最早證偽(wei) 本輪“超級周期論”的資產(chan) 類別。新冠肺炎疫情之下，黃金曾經在2020年8月份突破2000美元/盎司。然而，伴隨發達經濟體(ti) 疫苗接種、全球經濟複蘇，黃金價(jia) 格上半年雖然在二季度有過反彈，但是整體(ti) 呈現波動下滑態勢。在6月份經曆了5年來最差表現後，部分投資者認為(wei) 此輪的黃金牛市已經終結。

展望下半年尤其是四季度，從(cong) 宏觀層麵來看，當前全球德爾塔變異毒株的持續蔓延和快速傳(chuan) 播正在加劇投資者對於(yu) 全球複蘇進程再次放緩的擔憂；在通脹壓力之下，主要發達經濟體(ti) 央行可能進一步收緊貨幣政策，以控製大宗商品價(jia) 格的上漲。上述因素將形成不利於(yu) 大宗商品整體(ti) 持續走高的環境。同時，考慮到各類產(chan) 品的供需因素，未來大宗商品市場將出現持續分化的整體(ti) 態勢。

黃金市場的投資熱度正在進一步下降。最核心的因素與(yu) 今年6月份黃金市場下跌的原因一樣——美國貨幣政策的收緊。6月份，美聯儲(chu) “狼來了”的試水性表態造成了對黃金市場的重挫。而後半年，“狼”可能真的要來。美聯儲(chu) 7月份會(hui) 議紀要顯示，雖然美聯儲(chu) 委員對於(yu) 如何調整削減貨幣政策對經濟的支持有分歧，但是對於(yu) “今年可能達到”削減支持經濟和就業(ye) 的貨幣政策規模卻有著共識。如果未來不出現德爾塔變異毒株引發的經濟複蘇轉向風險，市場預計美聯儲(chu) 將大概率在四季度逐步調整抵押支持貸款（MBS）的購置節奏。此外，市場還預計美聯儲(chu) 可能迫於(yu) 通脹壓力，在2023年底至少加息2次。

美國的實際利率水平實際上等同於(yu) 投資者持有黃金的機會(hui) 成本。無論是即將到來的縮表還是已經在地平線上出現的加息，對於(yu) 黃金而言都非利好消息。曆史上看，2013年美聯儲(chu) 宣布縮減購債(zhai) 後，黃金價(jia) 格出現了超過3%的重挫。

因此，花旗等機構認為(wei) ，本輪黃金牛市早已經結束，未來很難回到2000美元/盎司的高位，下半年將保持波動下滑的態勢。

原油市場方麵，投資者認為(wei) 將短期震蕩、中長期回落。從(cong) 短期供給來看，“OPEC+”下半年將持續保持市場供應偏緊的態勢。在需求層麵，伴隨新冠疫苗接種率提升和美歐地區逐漸解除封鎖，尤其是國際運輸的進一步複蘇，全球原油需求將在下半年持續恢複。市場普遍認為(wei) 下半年原油市場將維持去庫存態勢。

然而，市場仍然高度警惕美元走強、“OPEC+”內(nei) 部分歧加大、美國頁岩油產(chan) 量恢複和德爾塔變異毒株蔓延的下行風險。8月中旬市場的震蕩下跌似乎將成為(wei) 短期內(nei) 原油市場的常態。

從(cong) 中長期來看，此前受到疫情衝(chong) 擊嚴(yan) 重的美國頁岩油已經開始逐步複蘇，7月初的美國石油鑽井總數已經幾乎較2020年同期翻了一番。與(yu) 此同時，“OPEC+”當前低產(chan) 能態勢不可能長期維持，逐步恢複原油產(chan) 量，尤其是避免美國頁岩油恢複產(chan) 能後的份額衝(chong) 擊將是“OPEC+”中長期的重要考慮。因此，雖然後續需求層麵將持續恢複，但是供給層麵的雙頭並進可能導致中長期原油價(jia) 格的逐漸回落。

在基礎金屬市場層麵，銅價(jia) 似乎“高處不勝寒”。無疑，上半年美聯儲(chu) 持續鴿派的言論、美歐經濟增長前景改善、美國基礎設施計劃以及綠色經濟轉型的需求提振了市場的情緒。然而，在高位之上尋求更高的突破需要更強勁的基本麵推動或者金融投資助力。當前，這兩(liang) 方麵因素並不充足。從(cong) 基本麵來看，多國防止大宗商品價(jia) 格過度上漲的政策將對銅價(jia) 形成一定的壓力。其他支撐上半年銅價(jia) 的供需要素並未發生實質性變化，因此未來投資者逢低買(mai) 入的策略可能導致銅價(jia) 在下半年持續波動。從(cong) 投資層麵來看，“再通脹交易”曾經對銅價(jia) 形成支撐。然而，近期美聯儲(chu) 貨幣政策，尤其是利率政策進一步偏向鷹派，為(wei) 銅價(jia) 造成一定的下行風險。

相較黃金、原油和銅，鋁似乎正在成為(wei) 新的投資寵兒(er) 。近期，鋁價(jia) 在美聯儲(chu) 利率預期更為(wei) 鷹派和多國加大對大宗商品價(jia) 格上漲關(guan) 注的影響下有所回落。然而，市場預計在俄歐鋁關(guan) 稅爭(zheng) 端、汽車產(chan) 業(ye) 需求、補庫存等因素推動下，鋁市場將在中長期內(nei) 持續偏緊，對價(jia) 格形成一定支撐。

總體(ti) 來看，上半年支撐大宗商品向好的基礎——需求增長和供給短缺在未來將麵臨(lin) 越來越多的下行壓力和不確定性。需求增長的進一步動力並未出現，此前擔憂的疫情反複、新興(xing) 經濟體(ti) 與(yu) 發達經濟體(ti) 複蘇分化等問題正在逐步浮出水麵；供給約束正在被逐步打破，疫情對於(yu) 供給鏈條的影響將在疫苗進一步擴大接種和變異毒株快速蔓延之間搖擺。在主要經濟體(ti) 貨幣環境分化的大背景下，未來市場麵臨(lin) 的必然不是所謂的超級周期，更多是分化與(yu) 震蕩。