近期，市場上有關(guan) 大宗商品進入“超級周期”的聲音開始升溫。不過，在當前形勢下，下此判斷尚缺乏足夠支撐。一方麵，基礎不牢。從(cong) 宏觀層麵看，曆史上大宗商品進入“超級周期”往往與(yu) 全球經濟出現新增長動力緊密相關(guan) 。然而，本輪上漲的宏觀經濟背景更多表現為(wei) 從(cong) 去年穀底狀態反彈，而非出現可支撐長期持續發展的新動力。另一方麵，變數太多。從(cong) 供需層麵看，兩(liang) 端均存在不確定性。全球經濟複蘇預期與(yu) 實際間的“溫差”、供給方的反應以及需求結構的變化都將影響未來大宗商品價(jia) 格走勢。因此，稱之為(wei) “階段性上揚”或許更為(wei) 妥當。

最近，大宗商品市場紅紅火火：油價(jia) 突破60美元/桶，銅價(jia) 達到2012年4月以來的高位，鋅礦價(jia) 格也上漲了7%左右。受此影響，彭博大宗商品指數從(cong) 2020年底的78.05上升至2月19日的85.3，增幅超過9%，不僅(jin) 從(cong) 去年4月份58.87的穀底強勢反彈，而且超出了2019年底的水平。

有關(guan) 大宗商品市場進入“超級周期”的討論多了起來。實際情況是否如此？

多重因素推升價(jia) 格

大宗商品市場紅火，最關(guan) 鍵的原因之一是全球經濟出現複蘇跡象。

受新冠肺炎疫苗接種帶來的樂(le) 觀情緒影響，市場對於(yu) 中美支撐2021年全球經濟複蘇的預期不斷增強。

路透社的調查結果顯示，受拜登政府擬定的1.9萬(wan) 億(yi) 美元救助計劃影響，多數經濟學家對美國經濟複蘇信心大增。受訪經濟學家普遍認為(wei) ，美國經濟預期增長率在今明兩(liang) 年將分別達到4.7%和3.5%，高於(yu) 此前預期的4.0%和3.3%。

與(yu) 此同時，中國經濟穩健運行也是支撐基礎金屬和能源類大宗商品價(jia) 格的重要因素。回顧銅價(jia) 曆史可以看到，2010年9700美元的峰值正是受到當時中國經濟率先走出危機的推動。針對2021年中國經濟走勢，國際貨幣基金組織（IMF）預測，今年中國有望實現8.1%的增速。這也被視為(wei) 大宗商品市場的關(guan) 鍵因素。

供需因素是理解大宗商品此輪上漲的又一關(guan) 鍵角度。在基礎金屬需求層麵，隨著全球主要經濟體(ti) 紛紛出台應對全球變暖的政策，尤其是中國和歐盟宣布碳中和目標節點，市場預計，太陽能電池板、風力發電機、電動汽車和充電樁等低碳基礎設施將迎來大發展，並帶動銅、鎳、鋰和鈷的需求激增。

以銅礦為(wei) 例。國際銅業(ye) 協會(hui) 報告認為(wei) ，平均每部燃油車用銅量為(wei) 23千克，電動汽車為(wei) 83千克。如果全麵改為(wei) 電動車，汽車產(chan) 業(ye) 的銅需求量將增長3倍至4倍。根據世界金屬統計局2月17日公布的報告，2020年全年全球銅市供應短缺139.1萬(wan) 噸，較2019年全年短缺38.3萬(wan) 噸，缺口顯著擴大。同時，2020年12月末報告庫存較2019年12月末水平減少7.6萬(wan) 噸。

在原油市場方麵，國際能源署在2月市場報告中表示，經曆2020年新冠肺炎疫情帶來的震蕩後，全球原油供需情況將繼續恢複平衡。國際能源署上調全球石油產(chan) 量預測，認為(wei) 石油輸出國組織與(yu) 俄羅斯等關(guan) 鍵產(chan) 油國的日供應量增量預期從(cong) 此前的54萬(wan) 桶上升至83萬(wan) 桶。同時，全球石油需求為(wei) 9640萬(wan) 桶/日，較此前預期下調20萬(wan) 桶/日。盡管國際能源署上調了產(chan) 量預估、下調了需求預測，但是仍然認為(wei) 逐步向好的全球經濟將推動全球石油庫存加速下降。這意味著，今年下半年原油需求將超過正在增長的產(chan) 量，疫情暴發以來積累的過剩庫存將快速下降。

在基礎麵因素之外，投資者應對“再通脹”的投資策略也是推升大宗商品價(jia) 格的重要原因。近期美聯儲(chu) 會(hui) 議紀要顯示，預計在2022年前美國將維持零利率政策，同時保持資產(chan) 負債(zhai) 表擴張態勢。考慮到英國央行近期可能推行負利率政策，歐洲央行決(jue) 策者更多擔憂強勢歐元等走勢，投資者對於(yu) 通脹的預期開始發生變化。

值得關(guan) 注的是，盡管今年1月美國年通脹率隻有1.4%，但是10年期美債(zhai) 收益率已經開始穩步回升；2年期至10年期美債(zhai) 收益率差擴大至2017年以來最高水平，美債(zhai) 收益率曲線逐漸陡峭。投資者聚焦“再通脹”使得大宗商品成為(wei) 對衝(chong) 通脹預期的投資目標。這在黃金和銅市場上表現得尤為(wei) 明顯。

得出結論為(wei) 時尚早

事實上，在本輪大宗商品價(jia) 格上漲之前，倫(lun) 敦金屬交易所的多類大宗商品價(jia) 格已經出現快速增長，尤其是LME銅價(jia) 在2020年增長了26%。受此影響，市場上有關(guan) 大宗商品進入“超級周期”的聲音開始升溫。不過，在當前形勢下，下此判斷依舊缺乏足夠支撐。

在宏觀經濟層麵，曆史上大宗商品進入“超級周期”往往與(yu) 全球經濟出現新增長動力緊密相關(guan) 。然而，本輪上漲的宏觀經濟背景更多表現為(wei) 從(cong) 去年穀底狀態反彈，而非出現了可支撐經濟長期持續發展的新動力。事實上，即使接受路透社調查的多數經濟學家對美國經濟增長信心提升，但預期目標多為(wei) 美國經濟恢複至疫前水平。同時，盡管市場對中國和美國的發展表示樂(le) 觀，但其他經濟體(ti) 可能需要更長的時間才能恢複至疫情前水平。因此，大宗商品市場“超級周期”是否有足夠的宏觀經濟基礎仍存爭(zheng) 議。

在供需層麵，產(chan) 能的不確定性與(yu) 需求的選擇性是判斷是否進入“超級周期”的主要爭(zheng) 論焦點。

以能源大宗商品為(wei) 例。從(cong) 供給層麵看，未來幾個(ge) 月，非歐佩克產(chan) 油國的產(chan) 量仍存變數，尤其是美國、加拿大等國家的油企如何應對近期油價(jia) 上漲值得關(guan) 注。從(cong) 需求層麵看，國際能源論壇秘書(shu) 長約瑟夫·麥克莫尼格爾曾表示：“疫情對能源需求的影響在能源市場曆史上是空前的。”國際能源論壇2月18日發布的報告則認為(wei) ，雖然2021年石油需求將反彈，但是反彈力度低於(yu) 去年疫情導致的下滑力度。因此，需求反彈是推升短期原油價(jia) 格的重要因素，但能否支撐長期增長仍待觀察。

同時，在金屬市場上，推升金屬需求上升的主要因素是全球綠色經濟發展，導致部分金屬市場價(jia) 格上漲。市場需要的是與(yu) 半導體(ti) 和電動汽車等新興(xing) 產(chan) 業(ye) 部門關(guan) 聯密切的銅礦、鋰礦等，而非全部金屬需求。

三大因素不容忽視

在大宗商品市場價(jia) 格上漲的背後，有三大因素不容忽視。

其一是通脹預期。雖然大宗商品是否進入“超級周期”、是否會(hui) 給其他國家帶來持續輸入型通脹風險仍存爭(zheng) 議，但是考慮到主要經濟體(ti) 可能進一步實施財政刺激措施、疫情期間經濟運行麵臨(lin) 的額外成本以及疫苗接種可能帶來的經濟提速，未來全球經濟通脹壓力正在上升。有分析認為(wei) ，全球通脹率可能在2021年中期突破2%，並將在隨後一段時間內(nei) 保持高位運行。

其二是能源結構未來走向。無論是“超級周期”的支持者還是反對者，都認為(wei) 全球經濟將更加綠色，碳中和與(yu) 碳達峰將改變能源產(chan) 業(ye) 格局，進而影響基礎金屬和原油產(chan) 業(ye) 的發展前景。雙方的分歧主要在於(yu) 這一圖景何時會(hui) 出現，尤其是新能源汽車、天然氣發電以及光伏發電對於(yu) 原油需求的衝(chong) 擊是否已經近在咫尺。這一分歧或將成為(wei) 影響未來大宗商品領域價(jia) 格走勢的關(guan) 鍵因素之一。

其三是各國貨幣政策。在目前全球各國貨幣政策尚未徹底轉向的背景下，通脹預期和流動性泛濫催生的投機活動是解讀銅價(jia) 和油價(jia) 的重要因素。如果考慮到美、歐、英等發達經濟體(ti) 的潛在刺激計劃，後續大宗商品市場仍可能出現類似的短期上揚。