中國正處於(yu) 一個(ge) 艱難時刻，而且它不得不開始麵對一些矛盾的決(jue) 定。當前的問題與(yu) 此前的報告《中國銀行業(ye) 如何將上萬(wan) 億(yi) 信貸風險隱藏了起來？》和《壞賬激增致使中國影子銀行業(ye) 務停滯》中詳細討論的情況類似。影子銀行業(ye) 務曾有力地支持了中國的高速發展。但當前中國利率的係統性風險上升，表外融資在社會(hui) 融資總量的占比不斷下降，監管機構不得不開始限製影子銀行的發展。
　　中國這個(ge) 出口帶動型經濟體(ti) 經濟增速正處於(yu) 6年來的最低點，這種情況下亟需出台一些經濟刺激政策。因此，中國希望去杠杆化，將債(zhai) 務限製在28萬(wan) 億(yi) 美元是十分困難的。不妙的是，人民幣對美元的匯率不斷升值，給中國的出口帶來了更多的壓力。而不斷增長的資本外流（加上國際貨幣基金組織的特別提款權份額）使得通過人民幣貶值來刺激經濟也變得不可行。因此，中國央行不得不采用貨幣政策，6個(ge) 月3次降低基準利率，2次降低存款準備金率，而且預計不久還將繼續推出降息或降準政策。顯然，這些政策與(yu) 之前的去杠杆化是相互矛盾的。因為(wei) 降低真實利率會(hui) 刺激借款，使杠杆增加，而不是減少。但是沒有別的選擇，因為(wei) 如果經濟減速過多，中國將無法保證7%的經濟增長目標。

以上兩(liang) 個(ge) 圖很好的說明了中國的金融杠杆情況。第一張圖表明，中國的信用創造遠高於(yu) 其他新興(xing) 經濟體(ti) 和G4集團，而第二張圖則表明中國的社會(hui) 融資總額與(yu) 銀行新增貸款比接近於(yu) 1，即幾乎所有的信用創造均來自於(yu) 傳(chuan) 統的銀行貸款，而曾經的擴張驅動影子銀行則幾近停滯。
　　正如我們(men) 周四已經討論過的，中國的地方政府債(zhai) 務困境是整個(ge) 宏觀經濟挑戰的縮影。地方政府利用影子銀行的通道發行了大批高收益債(zhai) 券，以規避借款限製。地方政府債(zhai) 務總額已達到GDP的35%，而且由於(yu) 這些地方債(zhai) 的利率比傳(chuan) 統的市政債(zhai) 券高很多，地方政府已無法承受如此高昂的債(zhai) 務成本。
　　為(wei) 解決(jue) 這個(ge) 困境，中國開始實施債(zhai) 務置換項目，該項目允許地方政府將他們(men) 的高利率債(zhai) 務置換利率更低的長期債(zhai) 券。為(wei) 了創造這些新債(zhai) 券的需求，中國央行允許商業(ye) 銀行購買(mai) 這些新債(zhai) 券後將債(zhai) 券質押給央行獲取現金，這些現金又可以通過銀行借給實體(ti) 經濟，進一步刺激經濟增長。
　　因此，該項目通過減少地方政府數千億(yi) 的債(zhai) 務成本來降低地方政府的杠杆。而央行允許商業(ye) 銀行購買(mai) 這些地方政府債(zhai) 券後抵押給它換取現金，又會(hui) 增加整個(ge) 係統的杠杆，而且淨影響也是增加杠杆，因為(wei) 商業(ye) 銀行會(hui) 將他們(men) 通過回購交易從(cong) 央行得到的現金放貸給實體(ti) 經濟。
　　最後，這仍然是一個(ge) 困境：中國試圖去杠杆化，而同時又增加了整個(ge) 係統的杠杆。
　　今年，預計地方政府債(zhai) 券的供給將在1.6萬(wan) 億(yi) 人民幣左右（其中1萬(wan) 億(yi) 用於(yu) 置換地方政府債(zhai) 務和6000億(yi) 用於(yu) 彌補財政赤字）。雖然發行量是去年的4倍，但供應量仍在可接受範圍內(nei) ，因為(wei) 發行有正當的理由。新供應債(zhai) 券的大部分都用於(yu) 地方債(zhai) 務置換，這可以減少地方政府的債(zhai) 務負擔，從(cong) 而可達到去杠杆目標。當然，正如我們(men) 前麵討論的，當這些債(zhai) 券被購買(mai) 的商業(ye) 銀行用於(yu) 向人民銀行換取現金，然後再放貸給實體(ti) 經濟，則最終結果是增加了整個(ge) 社會(hui) 的杠杆。但如果我們(men) 僅(jin) 考慮該項目對地方財政的影響，無疑這是有助於(yu) 去杠杆化的。當然除非中國央行出台一些愚蠢的政策，如取消對地方政府表外融資的限製，而正是表外融資使得地方政府陷入當前困境。
　　中國開始致力於(yu) 處理其大規模地方政府債(zhai) 務問題，使地方財政規範化。
　　該政策短期內(nei) 對經濟有好處，但它給地方政府留了一個(ge) “後門”，隻要中央政府希望重啟地方債(zhai) 務，地方政府就可以大量新增債(zhai) 務。
　　根據國務院周五的通知，中央政府放鬆了對地方政府融資的限製，允許地方政府通過其融資平台公司進行融資，而地方政府融資平台正是地方政府過去幾年債(zhai) 務激增的主要推手。
　　該政策使去年10月禁止這些融資平台公司新增債(zhai) 務的政策失效。
　　中國出台該政策是為(wei) 了推動金融改革，也是為(wei) 了使經濟更多地由消費帶動而非投資帶動，更是為(wei) 了刺激經濟增長這個(ge) 緊迫的目標。
　　最新政策的出台是因為(wei) 中國經濟增速低於(yu) 預期。盡管去年以來已經出台了一係列寬鬆的貨幣政策，但仍不足以抵消房地產(chan) 行業(ye) 及實體(ti) 經濟的低迷。
　　中國曾嚴(yan) 厲禁止地方政府進行融資。為(wei) 了規避該政策，地方政府成立了數以千計的融資平台公司，它們(men) 以地方政府的名義(yi) 進行融資。分析師稱，地方政府融資平台債(zhai) 務估計有4萬(wan) 元美元，自2008年以來，它們(men) 占了中國政府全部對內(nei) 債(zhai) 務的四分之一。國際貨幣基金組織稱，中國政府債(zhai) 務增長越來越快，增速高於(yu) 日本、韓國和美國衰退前的債(zhai) 務增速。
　　根據去年10月的政策，這些融資平台今年起不得新增債(zhai) 務，因為(wei) 中央政府希望關(guan) 閉這些地方政府融資的“後門”。
　　此後，地方政府的所有借款都需要通過適當地披露且反映在他們(men) 的財政預算中。目的就是限製失控的地方債(zhai) 務增長，使地方政府借貸更加透明。
　　而根據最新的政策，地方政府融資平台公司可以從(cong) 銀行繼續獲得貸款。如果融資平台公司出現還款困難，他們(men) 可以與(yu) 銀行進行談判和展期。
　　以下是德意誌銀行的評論：
　　5月11日，財政部、人民銀行、銀監會(hui) 共同發布指導政策，放鬆對地方政府融資工具（LGFV）的限製。該政策今天對外公布。我們(men) 認為(wei) 該政策是一個(ge) 明顯的寬鬆信號。一季度經濟增長明顯回落，部分原因就是財政部、國務院去年發布的43號文使地方政府融資工具出現嚴(yan) 重下降。新的政策將使得“43號”文部分政策失效。這與(yu) 我們(men) 的預期相符，也與(yu) 4月份財政支出狀況相符（詳見我們(men) 5月15日的評論：中國4月財政收支數據表明經濟需要刺激）。這也鞏固了我們(men) 的觀點：下半年中國經濟增張將有所回升。
　　5月11日發布的指導政策集中關(guan) 注在建的地方政府融資項目，包括以下幾種具體(ti) 情況：1.對於(yu) 2014年末之前開始的在建項目，商業(ye) 銀行不得停止貸款，如果在建項目出現還款困難，借款人可與(yu) 銀行進行協商、展期。2.鼓勵通過私募進行融資。對於(yu) 融資不足的項目，新增融資應該納入地方財政預算，並可以通過政府債(zhai) 券進行償(chang) 還。3.鼓勵發展農(nong) 村供水工程、保障性住房、城市交通工程的項目。4.地方政府在地方政府債(zhai) 券發行前可以更靈活地使用財政收入。
　　中國為(wei) 合理化其長期再融資操作，指出其這樣做是為(wei) 了解決(jue) 地方政府債(zhai) 務問題。而長期再融資操作的淨影響是增加全社會(hui) 的杠杆，而社會(hui) 杠杆的增加又由於(yu) 減少了數千億(yi) 的地方政府債(zhai) 務成本而顯得合理化，這就是中國的做法。
　　同時，地方政府不能再通過地方政府融資工具進行融資，因為(wei) 禁止這些致使其陷入當前困境的表外融資是解決(jue) 問題的第一步。如果在進行債(zhai) 務置換的同時重新打開這些融資通道，那麽(me) 這些去杠杆化努力沒有任何作用。但是現在，中國不僅(jin) 允許而且鼓勵地方政府增加類似於(yu) 他們(men) 正在置換的債(zhai) 務，這意味著即使發行的債(zhai) 務置換債(zhai) 券可以減少地方政府的融資成本，而通過地方政府融資工具新增融資的債(zhai) 務成本與(yu) 之前一樣很高，也就是說整個(ge) 項目沒有任何作用。
　　事實上，情況要嚴(yan) 重得多。就像我們(men) 上麵注意到的，新增長期再融資操作意味著每筆新的債(zhai) 務置換債(zhai) 券都終將成為(wei) 實體(ti) 經濟的新增貸款，而且現在地方政府可以自由地發行高利率債(zhai) 務，正是這些高利率債(zhai) 務使得中國政府不得不進行債(zhai) 務置換，最終的結果除了平白增加了長期再融資項目外，與(yu) 之前的情景完全相同，即地方政府仍通過表外融資方式進行大量融資。
　　無論怎樣，人們(men) 都懷疑為(wei) 什麽(me) 會(hui) 禁止新發行的表外融資債(zhai) 務進行債(zhai) 務置換。換句話說，當前的計劃似乎要把之前的高收益債(zhai) 務與(yu) 新發行的地方政府融資工具區分開來，之前的債(zhai) 務可以進行債(zhai) 務置換，而之後發現的則不能進行債(zhai) 務置換。雖然政策上說對於(yu) 新發行的地方政府融資工具，如果地方政府陷入困境，債(zhai) 權人需要自己承擔風險，但目前仍不清楚為(wei) 何會(hui) 不允許這些借款進行債(zhai) 務置換。
　　如果新發行的地方政府融資工具債(zhai) 務也可以進行債(zhai) 務置換，那麽(me) 地方政府將可以自由地向任何願意借錢給他們(men) 的投資者以任何投資者可以接受的利率進行融資，因為(wei) 他們(men) 知道，這些債(zhai) 務最後會(hui) 被置換成低收益市政債(zhai) 券，而這些債(zhai) 券又可以由商業(ye) 銀行抵押給中央銀行獲得現金從(cong) 而注入實體(ti) 經濟。