中國經濟齒輪的轉速已經放緩進入了“新常態”：2012年3月，政府工作報告首次將經濟增速目標從(cong) 8%下調至7.5%。2015年3月，政府工作報告再次將經濟增速目標下調至7%。
　　經濟增速的放緩，意味著生產(chan) 者的經營困難增加，金融機構的壞賬上升，對政府則意味著稅收減少、債(zhai) 務上升。當這一切和美國進入加息周期、美元走強不期而遇，中國的金融風險和金融穩定問題成為(wei) 國內(nei) 外關(guan) 注的焦點。在經濟增速放緩的大背景下，房地產(chan) 市場、地方政府債(zhai) 務、影子銀行、資本外逃等風險點逐漸顯現，並日益交織，對中國的金融穩定構成了威脅。
　　由第一財經研究院和東(dong) 航金融聯合發布的《中國金融風險與(yu) 穩定報告2015：新常態下的非常態金融風險》(ChinaFinancialRisk&StabilityReport,CFRSR)，對當下中國的整體(ti) 金融風險進行了詳細梳理和剖析，並試圖給出降低風險、維護金融穩定的政策組合和方案。
　　整體(ti) 金融風險：2014年顯著上升
　　本報告第一章構建的中國金融穩定圖(CFSM)顯示：和2007年相比，中國的整體(ti) 金融風險有顯著上升。尤其表現在宏觀經濟風險、信貸風險、風險偏好以及市場和流動性風險幾個(ge) 方麵。
　　CFSM的指標體(ti) 係是基於(yu) 一個(ge) “4+2”的框架，即中國金融體(ti) 係的四類風險、兩(liang) 類條件：外部傳(chuan) 染風險、宏觀經濟風險、信貸風險、市場和流動性風險；貨幣和金融條件、風險偏好條件。
　　這一結論和一些國外學者的研究成果很接近。例如，根據紐約大學波動率實驗室VLAB作出的估計：2014年末，中國金融係統的風險是2009年初的10倍以上，並且這也是該指標有史以來的最高值。
　　將2014年末與(yu) 2013年末的指標體(ti) 係相比較，可以發現：在過去一年中，中國的金融風險在持續上升。具體(ti) 而言，“4+2”的框架中，除了信貸風險指標不變，貨幣與(yu) 金融條件略有改善之外，其他4項指標都較2013年有所惡化。
　　六大指標所體(ti) 現的風險也全麵高於(yu) 曆史平均水平。尤其是市場和流動性風險，已經接近曆史平均水平的2倍；風險偏好水平高於(yu) 曆史平均水平的1.5倍。
　　不過上述兩(liang) 大風險點尚未對其他指標產(chan) 生顯著的影響。目前，宏觀經濟風險、信貸風險、外部傳(chuan) 染風險雖然都高於(yu) 曆史平均水平，但偏離幅度都相對溫和。而且，貨幣和金融條件較曆史水平明顯趨緊，這表明貨幣政策的作為(wei) 尚有較大空間。
　　QE退出衝(chong) 擊：將大於(yu) 預期
　　2008年金融危機以來，新興(xing) 經濟體(ti) 外匯儲(chu) 備的膨脹，在很大程度上拜美國的非常規貨幣政策(UnconventionalMonetaryPolicy,UMP)所賜。這意味著美國QE帶來的全球資本流動更加具有“金融”屬性。具體(ti) 而言，美國QE創造的流動性，直接關(guan) 係到各國與(yu) 國際上的資金關(guan) 聯程度、流動性、杠杆水平和資產(chan) 價(jia) 格。這四個(ge) 方麵，也正是曆次金融危機爆發的關(guan) 鍵要素。
　　從(cong) 與(yu) 國際上的資金關(guan) 聯度來看，國際銀行對中國的銀行貸款在2014上半年達到8760億(yi) 美元，比2008年淨增近6倍，同期的國際債(zhai) 券發行3600億(yi) 美元，比2008年淨增8倍。這樣，中國的企業(ye) 、銀行和非銀行機構與(yu) 國際間發生了總額為(wei) 1.2萬(wan) 億(yi) 美元的資金借貸。從(cong) 流動性看，2008年~2013年間，中國貨幣供應量淨增1.3倍，增速在十大新興(xing) 市場國家中僅(jin) 次於(yu) 阿根廷和俄羅斯。從(cong) 杠杆水平看，不包括影子銀行在內(nei) 的各類正規金融機構的信貸占GDP比重已經達到150%以上，偏離其十年均衡值14%。從(cong) 資產(chan) 價(jia) 格看，中國的房價(jia) 持續上漲和各方的關(guan) 注已勿需贅述。
　　此外，QE退出，並不意味著美國會(hui) 再度出現經常項目赤字，從(cong) 而為(wei) 全球提供流動性。事實上，除了滿足全球失衡調整的政治需要和國際壓力，美國製造業(ye) 正在重整旗鼓，“頁岩油革命”更是為(wei) 美國提升了商品出口競爭(zheng) 力，其在服務貿易的優(you) 勢也將繼續得以保持。這意味著，美國以經常項目赤字向全球提供流動性的規模將明顯下降。
　　在此背景下，全球金融危機的誘因將發生改變：從(cong) 部分國家經常項目赤字導致的國際收支危機，轉變為(wei) 多數國家的資本項目波動導致的資本項目危機。美國QE退出引發的資金流動逆轉的規模會(hui) 更大、速度會(hui) 更快、爆發得會(hui) 更突然。2013年5月新興(xing) 市場麵臨(lin) 的“退出恐慌”動蕩已經說明了這一點。
　　中國雖然在金融穩定方麵有諸多優(you) 勢，但是也不能靜態地迷信於(yu) 這些優(you) 勢，因為(wei) 這些條件也會(hui) 發生動態變化。而且中國與(yu) 國際金融市場的關(guan) 聯度可能超過我們(men) 的直覺。例如，香港銀行對內(nei) 地銀行和非銀行的債(zhai) 權自2010年中到2013年增加了3倍，已達2.5萬(wan) 億(yi) 人民幣。這其中包括中資企業(ye) 利用信用證，從(cong) 境外借款並購買(mai) 金屬，然後把出售所得放在銀行存款賬戶或理財產(chan) 品，以進行套利。這些大宗商品買(mai) 賣事實上也起到了躲避監管、實現資金流入的作用。
　　此外，正如本報告第四章指出，近年來民間部門大量對外淨負債(zhai) 加大了未來的債(zhai) 務去杠杆化壓力。以2013年末為(wei) 例，剔除儲(chu) 備資產(chan) 後民間部門對外淨負債(zhai) 達1.91萬(wan) 億(yi) 美元，較2004年末增長4.6倍。這說明：在單邊升值預期下私人部門積累了大量負債(zhai) ，因此私人部門對匯率將會(hui) 更加敏感，一旦形勢逆轉，很可能觸發私人部門償(chang) 還外債(zhai) 的財務調整。在極端情況下，根據本報告第一章的估算，如果由於(yu) 全球流動性收緊導致香港銀行業(ye) 對內(nei) 地銀行業(ye) 的貸款減少，內(nei) 地銀行體(ti) 係將損失全部資本金的7%。
　　外部風險如果與(yu) 國內(nei) 風險產(chan) 生互動，將導致資本外流、人民幣貶值、信貸緊縮、經濟增長率下降和社會(hui) 動蕩壓力。外部風險可能將國內(nei) 局部風險放大為(wei) 係統性風險，值得引起警惕。
　　最壞情景：多種風險集中爆發
　　本報告認為(wei) ，如果金融風險是單獨局限於(yu) 房地產(chan) 市場，或是僅(jin) 僅(jin) 局限於(yu) 銀行和影子銀行的信貸體(ti) 係，又或者是單獨局限於(yu) 地方財政問題，那麽(me) 以政府目前的財力而言，這些局部的風險是完全可控的。
　　然而，目前中國金融係統的最大風險，是上述多種風險的交叉傳(chuan) 染、集中爆發。報告第一章以房地產(chan) 作為(wei) 導火索為(wei) 例，指出了這種交叉傳(chuan) 染的機製：
　　從(cong) 財政看，地方政府賣地收入的下降和財政擴張的下降導致地方政府融資平台違約壓力上升，進而導致地方政府融資難度增加和融資成本上升，進一步加劇賣地收入下降和財政能力下降。
　　從(cong) 銀行看，銀行不良貸款的增加會(hui) 導致部分銀行流動性吃緊，進而出現存款轉移，迫使銀行出售資產(chan) 和核銷不良資產(chan) ，進而導致銀行信貸擴張能力的下降。
　　從(cong) 財政和銀行的關(guan) 係看，地方財政的壓力和地方政府融資平台償(chang) 債(zhai) 困難會(hui) 導致銀行不良貸款上升，銀行融資成本上升和信貸緊縮，財政收支缺口擴大，國債(zhai) 發行成本上升。
　　多種風險的重疊爆發和交叉傳(chuan) 染，其風險的重要落腳點在於(yu) 信貸的償(chang) 還壓力。本報告中，我們(men) 以利率和GDP名義(yi) 增長率之間的互動來分析中國的償(chang) 債(zhai) 壓力。我們(men) 設定的問題是：未來五年每年中國GDP的增量是否足以抵補利息支出(不含本金)？以2014年中國總債(zhai) 務28萬(wan) 億(yi) 美元(根據麥肯錫)計算，假設利率水平為(wei) 5%，在GDP名義(yi) 增長率為(wei) 10%和8%兩(liang) 種情況下，利息支付將在2018年和2020年之前大於(yu) 名義(yi) GDP增量。也就是說，中國麵臨(lin) 著每年新增產(chan) 值完全被利息支付所吞噬的風險。
　　互聯網金融：高滲透加劇風險
　　值得一提的是互聯網金融。本報告第五章的分析顯示，互聯網金融異軍(jun) 突起，金融行業(ye) 在技術、結構、市場等多個(ge) 層麵的改變，將加劇或帶來新的金融風險，對金融穩定與(yu) 金融監管帶來挑戰。
　　從(cong) 第三方支付(PayPal，2000年)的誕生算起，互聯網金融已經發展了15個(ge) 年頭，產(chan) 生了豐(feng) 富多樣的業(ye) 態和模式。2013年，隨著互聯網理財、P2P借貸和眾(zhong) 籌在我國的集體(ti) “爆發”，互聯網金融的快速發展正在深刻影響著中國金融市場。與(yu) 互聯網帶來的外部化創新相對應的，是互聯網經濟所催生的內(nei) 生性金融需求，包括隨時隨地的交易需求、內(nei) 嵌於(yu) 生活場景的投融資需求和自服務的金融需求。這些需求導致金融服務的形態發生巨大變化，包括金融服務的泛化、細粒度化和連接化，從(cong) 而導致金融行業(ye) 向去中心化和扁平化發展。
　　互聯網金融作為(wei) 新生事物，具有互聯網本身所具有的高擴張性和高滲透性特點，與(yu) 嚴(yan) 謹、穩健的金融體(ti) 係運作方式存在較大區別，加之金融是現代經濟的核心，牽一發而動全身，本身就存在延伸化、杠杆化和公眾(zhong) 化風險。因此互聯網金融的風險和需要引起從(cong) 業(ye) 者、服務者、研究界和監管部門的高度重視。
　　互聯網金融帶來了新的風險和監管問題。不過我們(men) 也認為(wei) ，目前互聯網金融的體(ti) 量仍然較小，處於(yu) 早期發展階段，有研究預測互聯網金融還需要20年才能成型。因此其對我國經濟、現有金融係統的總體(ti) 影響尚小，不足以形成嚴(yan) 重風險。
　　流動性陷阱：引發融資難、融資貴
　　觀察當下的中國金融，無法回避的一個(ge) 吊詭問題是：在總體(ti) 資金寬裕、市場化配置資金程度逐步提高的情況下，企業(ye) 融資成本為(wei) 何居高不下？對此，報告第三章給出的解釋是：融資成本本質上不是總量問題，而是結構性問題。
　　具體(ti) 來說，融資成本由利息成本和非利息成本兩(liang) 部分構成。非利息成本主要包括擔保費、抵押物評估費、抵押物登記費、財務顧問費、谘詢費、資產(chan) 評估費、審計費、公證費、工商查詢費、保險費、通道費以及招待費等。此外，還可能存在其他隱含的費用成本，如銀行要求融資企業(ye) 存款、購買(mai) 銀行理財產(chan) 品、工資開戶等。上述的第三方收費可以達到利息30%的比例。在此背景下，通過降息來降低其融資成本收效甚微，還可能進一步增大小微企業(ye) 和大型企業(ye) 的融資成本差距。
　　進一步來看，如果融資成本高是由於(yu) 風險溢價(jia) 高帶來的，這是符合市場規律的。但以下原因導致的融資成本高，則影響到了中國金融係統的效率，甚至是安全穩定：
　　其一，金融抑製導致的融資成本高，例如所有製偏見和製度歧視，導致了民營企業(ye) 對民間借貸的強烈需求。其二，大量資金流入房地產(chan) 、政府融資平台，這些具有剛性的融資需求擠占了生產(chan) 性企業(ye) 的融資，抬高了融資成本。其三，僵屍項目、僵屍企業(ye) 擠占了融資資源。在這方麵，銀行貸款、理財產(chan) 品的數據都顯示，相當一部分融入資金被用於(yu) 接續償(chang) 付無法產(chan) 生現金流的低效存量融資，從(cong) 而無法對實體(ti) 經濟產(chan) 生拉動作用。
　　報告第三章指出，上述第二、第三種情形都是吸金的黑洞，是真正的流動性陷阱。兩(liang) 者使得增加資金供給的政策難以達到澆灌小微企業(ye) 、“三農(nong) ”等實體(ti) 經濟之樹的目的。尤其是僵屍項目和僵屍企業(ye) 的存在，使得市場經濟優(you) 勝劣汰機製無法發揮正常作用。
　　從(cong) 數據來看：2008年以來金融機構中長期貸款占比逐年上升，從(cong) 50%上升至2011年的61%，2011年以來雖有所下降但仍保持在55%以上。中長期貸款期限均在1年以上，有的在10年以上。再考慮一些短期貸款由於(yu) 各種原因被迫展期，銀行貸款被前期項目占壓情況相當嚴(yan) 重。其中比較典型的就是房地產(chan) 項目和政府融資平台，由於(yu) 這些項目期限很長，需要不斷追加投入，不但不能收回本金，即使是償(chang) 還利息，負擔也十分沉重。再看其他融資渠道情況，2013年銀行理財到期4.7萬(wan) 億(yi) 元，信托到期5.16萬(wan) 億(yi) 元，企業(ye) 債(zhai) 券到期2.03萬(wan) 億(yi) 元，到期償(chang) 還占發行比重分別為(wei) 103.65%、82.84%、六大舉(ju) 措維護金融穩定55.16%，借新還舊壓力很大。
　　較高的經濟增速、巨量的外匯儲(chu) 備、整體(ti) 安全的財政狀況、較高的國民儲(chu) 蓄率，以及政府所掌控的雄厚經濟資源等等，都是中國政府應對金融風險和維護金融穩定的有力籌碼。
　　但是，為(wei) 了避免國內(nei) 多種風險的交叉傳(chuan) 染、重疊爆發，以及避免國內(nei) 外金融風險的惡性互動，我們(men) 認為(wei) ，中國政府還需要著力多項改革，塑造更有彈性的金融體(ti) 係。
　　第一，處置存量債(zhai) 務。在美國QE大幅度退出之前，盡可能處置債(zhai) 務風險。第一章給出的具體(ti) 措施包括：通過縮減影子銀行、發債(zhai) 和降低利率、出售國有資產(chan) 四管齊下，在QE大幅退出前的時間窗口內(nei) ，充分利用較低融資成本發債(zhai) ，剝離和處置包括影子銀行在內(nei) 的不良資產(chan) 。財政部最近宣布的萬(wan) 億(yi) 債(zhai) 務置換就是一個(ge) 開端。
　　第二，理順貨幣政策傳(chuan) 導機製，在此基礎上實施趨向寬鬆的貨幣政策。在理順貨幣政策傳(chuan) 導機製方麵，除了繼續推進利率市場化，報告的第三章還強調了以下三個(ge) 環節的密切協調：貨幣政策、銀行監管政策、銀行風險政策，從(cong) 而真正實現貨幣政策傳(chuan) 導機製的通暢。另外，在貨幣需求方麵，要通過打破剛性兌(dui) 付、建設市場的優(you) 勝劣汰機製，破除兩(liang) 大吸金“黑洞”。
　　在實施寬鬆貨幣政策方麵，第一章強調：應降低存款準備金率，在條件成熟的時機下放開存貸比限製，促進流動性的投放、穩定經濟增長。向具有係統重要性的機構提供流動性支持，並在係統性風險出現時對整個(ge) 金融市場提供窗口指導和注入流動性，保證金融市場運轉和資金流通。必要時央行直接購買(mai) 國債(zhai) 以降低長期利率和向市場發送寬鬆貨幣條件的信號。在貨幣真正走向放鬆前，要采取宏微觀的審慎監管政策，以穩定信貸和資產(chan) 價(jia) 格。
　　第三，盡快推動匯率改革，繼續擴大人民幣浮動區間。既要減少經濟增長對出口的依賴和避免因人民幣升值而繼續過多積累外匯儲(chu) 備，又要堅決(jue) 打掉人民幣單邊升值預期，以增大國外銀行信貸和債(zhai) 券發行等套利交易的成本。與(yu) 此同時也應避免人民幣一路走低，避免由此造成套利資金的突然逆轉。
　　第四，加強資本項目開放中的宏觀審慎管理，完善對跨境資本流動的監測。當前國際上的潮流不再是以前的資本項目開放含義(yi) ，而是帶有宏觀審慎特征的資本流動管理(包括在極端情況下的臨(lin) 時資本管製)。為(wei) 了改善資源配置，在人民幣加速國際化的進程中，中國推動資本項目開放不可避免，也已經取得很大進展。目前的重點在於(yu) 加強宏觀監測，在推進資本項目開放的進程中同步建立和完善宏觀審慎管理工具。
　　第五，調整外匯儲(chu) 備資產(chan) 的期限搭配，準備滿足美國QE退出時市場需要的外匯流動性。由於(yu) 部分外匯儲(chu) 備投資於(yu) 國內(nei) 資產(chan) 和國外私人股權投資等非流動性資產(chan) ，要提前及時調整外匯儲(chu) 備結構，增持流動性強的外匯資產(chan) 。
　　第六，繼續做大、做深中國的金融市場。首先，發展金融市場，可以增強中國對衝(chong) 擊的吸納能力，這也是為(wei) 人民幣國際化做好準備。在這方麵，中國需要發展以直接融資為(wei) 主體(ti) 的金融市場。其次，規範民間金融、增加小微金融服務供給，從(cong) 而緩解金融抑製，也有助於(yu) 抑製影子銀行的風險、推動實體(ti) 經濟發展、降低金融風險。