中國快遞市場跟隨電商經曆了爆發式的增長，民營快遞迅速成長，形成了以順豐(feng) + 三通一達為(wei) 龍頭的寡頭市場。隨著快遞量增速換擋，快遞價(jia) 格企穩，行業(ye) 競爭(zheng) 進入白熱化，CR8顯著提升的同時，龍頭也呈現出分化趨勢。

基於(yu) 行業(ye) 目前所處的發展階段和特點，成本仍然是快遞基本麵分析的重點，隨著行業(ye) 的逐漸成熟，企業(ye) 擴張將越來越依賴自身經營性現金流的支撐，快遞基本麵分析需要結合成本與(yu) 現金流的雙重視角。因此，本文將從(cong) 成本、現金流兩(liang) 個(ge) 角度，深入分析龍頭分化的核心邏輯。

研究認為(wei) ，成本管控是量、利增長的核心動力，高增長高利潤帶來充裕的經營性現金流，有力地支撐公司的投資性支出，從(cong) 而擴大產(chan) 能、優(you) 化成本管控，形成一個(ge) 良性循環。龍頭的分化歸根結底是成本管控的分化。

快遞行業(ye) 分析指標框架

1、快遞龍頭分化：市占率格局調整，盈利差距逐漸顯現

實際上，快遞龍頭企業(ye) 近兩(liang) 年的經營表現已經出現了明顯分化：三通一達的市占率格局重塑，龍頭企業(ye) 的淨利潤增速差異明顯。

三通一達總部價(jia) 同比增速

2015-2018Q1，韻達、中通和百世的市占率穩步提升，而圓通、申通的市占率持續下降。中通2016年超越圓通成為(wei) 行業(ye) 第一，韻達2017年超過申通成為(wei) 行業(ye) 第三，2018Q1，韻達市占率繼續提升至13%，成為(wei) 行業(ye) 第二，百世的市占率提升至10%，成為(wei) 行業(ye) 第四。快遞龍頭的市場份額排位在不斷調整。

韻達、中通、百世市占率持續提升

韻達、中通歸母淨利增長較快

盈利能力方麵，中通持續領先三通一達，其2017年歸母淨利高於(yu) 韻達和申通的總和。2017年，韻達的歸母淨利同增35%，超越圓通，成為(wei) 行業(ye) 第二(除開順豐(feng) )。2018Q1，韻達的歸母淨利同比增速達44.74%，百世集團實現歸母淨利3億(yi) 元，幾乎與(yu) 圓通持平。快遞龍頭的淨利潤排位也在不斷調整。

總的來看，中國快遞行業(ye) 正處在分化集中期，主要表現為(wei) 需求增速換擋、成本壓力下價(jia) 格策略分化，CR8集中度提高、龍頭逐漸分化。具體(ti) 來看：

1.行業(ye) 增速換擋至30%，市場份額的爭(zheng) 奪進入白熱化，行業(ye) 分化愈發明顯；

2.末端價(jia) 企穩反映出成本端壓力增大。成本線高的企業(ye) 退出價(jia) 格競爭(zheng) ，有實力的企業(ye) 將繼續吃掉增量市場，行業(ye) 集中度提升；

3.產(chan) 能的有序擴張和運營的不斷優(you) 化決(jue) 定了企業(ye) 能否可持續性的擴大市場份額；

4.上市募集資金的使用基本落地，快遞企業(ye) 在未來的競爭(zheng) 與(yu) 擴張中需要更多的依賴自身的經營性現金流，現金流充裕的企業(ye) 將具備良性發展的動力。

因此，從(cong) 快遞行業(ye) 目前所處的發展階段和特點來看，成本仍將是是快遞基本麵分析的一大重點，而運營的視角將幫助我們(men) 厘清成本形成的根源。隨著市場集中度的提升，快遞行業(ye) 將逐漸走向成熟，企業(ye) 未來的發展必須更多地依靠自身的經營性現金流，對快遞基本麵的分析需要更多地關(guan) 注公司的經營性現金流。接下來我們(men) 就分別從(cong) 成本、運營和現金流的視角分析龍頭分化與(yu) 競爭(zheng) 的核心邏輯。

2、成本視角：總部成本管控是量、利齊增的核心動力

從(cong) 上一章節的分析中可以看到，快遞龍頭分化主要是加盟製快遞的分化，具體(ti) 表現為(wei) 韻達、中通市占率和盈利水平的突圍。那麽(me) 其分化的根源是什麽(me) ？我們(men) 首先從(cong) 加盟快遞模式的本質說起：

快遞的加盟模式涉及加盟商和總部兩(liang) 個(ge) 盈利主體(ti) ，分別負責末端網點和幹線中轉，二者的利益平衡影響到全網的運營，其中，加盟商的利潤水平影響末端的穩定性，進而影響全網的快遞量。

1.保證加盟商利潤最直接的方式就是降低加盟商向總部支付的服務費。加盟商攬件後收取快遞費，並支付給總部幹線中轉服務費。作為(wei) 聯係加盟商和總部的關(guan) 鍵紐帶，總部服務費是平衡二者利益關(guan) 係的核心。降低總部服務費率將直接提升加盟商利潤水平。

2.總部服務費的讓利空間取決(jue) 於(yu) 總部的成本水平。總部的快遞成本越低，越有實力向加盟商讓利，從(cong) 而使得自己的加盟商在市場中保持競爭(zheng) 力，促進單量穩步增長，同時，有效的成本管控也將保證總部的利潤率，實現全網雙贏。

歸根結底，總部的成本管控力越強，越能有效平衡全網利益，保證量、利同增。

加盟製快遞的核心是加盟商與(yu) 總部的利益平衡

1、讓利加盟商是平衡全網利益、促進單量增長的最直接方式

具體(ti) 來看，總部服務費包括的麵單費、中轉費、特許經營費；派送費是總部代派件加盟商向攬件加盟商收取的費用，本質上僅(jin) 僅(jin) 從(cong) 總部流轉，但在實際運營中，總部的派件收入和派件支出並不絕對相等，這主要在於(yu) 派件費常被作為(wei) 激勵派件加盟商保證派件質量的獎懲機製：總部派件毛利為(wei) 正，是對加盟商的成本，總部派件毛利為(wei) 負，是對加盟商的補貼。

我們(men) 對三通一達的單件收入進行了深度的拆分：

考慮到中轉中心的自營率，我們(men) 對中轉收入進行了調整，單件中轉收入=中轉收入/(單量/中轉自營率);

將圓通中轉成本中的補貼項從(cong) 中轉收入中扣除，以反映總部的實際中轉費率;

最後，我們(men) 計算了三通一達各自加盟商對總部的成本，其中，韻達=麵單收入+ 中轉收入+特許經營收入；圓通\申通=麵單收入+中轉收入+派送毛利(派送毛利為(wei) 正則是加盟商的成本，派送毛利為(wei) 負則是對加盟商的補貼)；中通=快遞業(ye) 務收入。

2013-2017年，韻達、圓通都大幅降低了對加盟商的麵單和中轉費率，其中麵單費率的累積降幅分別為(wei) 0.33元/件、0.37元/件，中轉費率的累積降幅分別為(wei) 1.39元/ 件、1.5元/件。此外，韻達還降低了對加盟商的特許經營費，韻達和圓通的加盟商 成本分別累計下降了1.74元和1.85元。

加盟製快遞的收入成本流通

成本的下降使得加盟商利潤得到邊際改善，這既增強了加盟商攬派件的積極性，也使得加盟商在市場上更具有競爭(zheng) 力，從(cong) 而有效地刺激了快遞量的增長：韻達、圓通近4年的單量複合增速分別為(wei) 42%和41%，市占率迅速擴大，圓通2015年超過申通成為(wei) 行業(ye) 第一。

2、總部的讓利空間取決(jue) 於(yu) 總部對中轉運輸和中心操作成本的管控

總部的快遞成本包括麵單成本、中轉運輸成本和中心操作成本。隨著電子麵單的推廣，麵單成本已經非常低，中轉運輸和中心操作是總部最主要的成本。 類似的，我們(men) 對三通一達的單件成本和利潤做了深度拆分：

考慮到中轉中心的自營率，我們(men) 對中轉成本也進行了相似的調整。將圓通中轉成本中的補貼項扣除，以反映總部的剛性中轉成本。

從(cong) 下表拆分中我們(men) 可以看到，中通的中轉運輸和中心操作成本在三通一達中最低，韻達的單件成本雖然不是最低的，而韻達單件成本的邊際改善最大，這使得韻達和中通的單件毛利都能保持在較高水平，這也意味著韻達和中通繼續讓利加盟商的空間較大。

三通一達單件毛利深度拆分

2013-2017年，韻達單件快遞成本累計下降1.48元(圓通1.18元，申通0.29元)至 1.38元，目前在三通一達中最低。其中，單件運輸成本和單件中心操作成本分別累計下降0.99元、0.33元，韻達對運輸成本的優(you) 化效果尤為(wei) 顯著。2014-2017年，中通的單件運輸成本也累計下降0.15元，目前為(wei) 0.83元。因此，運輸成本是總部成本的管控與(yu) 優(you) 化核心。

三通一達單件利潤深度拆分

可以說，總部在成本管控上的差異是近年來快遞龍頭分化的根源。一方麵，總部成本的差異間接地決(jue) 定了加盟商成本的差異，從(cong) 而決(jue) 定了加盟商的競爭(zheng) 力和攬派件效率，並產(chan) 生了單量增長的分化；另一方麵，總部成本的差異導致了總部單件利潤水平的差異，進而產(chan) 生了總部的利潤增長的分化。

3、自營優(you) 化總部成本，產(chan) 能決(jue) 定增長潛能

從(cong) 成本的視角中我們(men) 得出，快遞龍頭分化的根源在於(yu) 成本管控的差異。從(cong) 對三通一達的成本拆分中我們(men) 可以看到，三通一達的成本分化主要體(ti) 現在三個(ge) 方麵:

中通的單件成本始終保持在較低水平，競爭(zheng) 優(you) 勢突出；

申通2017年以前的單件成本較低，但2017年單件成本上升；

2013年，韻達、圓通的單件成本較高，但韻達近幾年降幅最大；

問題核心在於(yu) :

中通的單件成本始終保持在較低水平的原因是什麽(me) ?

韻達的單件成本能持續壓低的原因是什麽(me) ?

17年以前，韻達、圓通的單件成本較高，為(wei) 什麽(me) 還能保持更高的單量增長?

接下來我們(men) 將從(cong) 產(chan) 能與(yu) 資本投入的角度進行深入解讀。

1、自營增強中轉管控力，加速優(you) 化全網效率和成本

單件快遞成本的差異主要體(ti) 現在中轉運輸和中心操作上。

三通一達運輸模式對比

中轉運輸方麵，三通一達都不同程度地采用了“自有+外包”相結合的模式，其中中通的外包比率最低。中通的自有車輛占比在60%以上，隻有部分幹線運輸由桐廬通澤負責，而桐廬通澤隻為(wei) 中通一家服務，且中通部分員工擁有桐廬通澤76.6%的股權，兩(liang) 者互為(wei) 相關(guan) 方，因此中通的幹線運輸近乎自營。近年來，中通的自有車輛占比仍在不斷提高。

中通的自有車輛占比不斷提高

2016年以前，申通的中轉汽運全部外包給桐廬安順，而桐廬安順的一部分車輛本身就是租賃於(yu) 申通，二者存在一定的關(guan) 聯交易，這使得雙方的合作具有較強的確定性。2016年，申通快遞通過全資子公司杭州申瑞收購桐廬安順車輛資產(chan) ，並由杭州申瑞負責新購置車輛的購買(mai) 和管理，實現了快遞業(ye) 務幹線公路運輸的自主經營，自有車輛占比提升到65%。

2015年以前，韻達的運輸主要由外聘合同車、自有車輛及物流卡班車共同提供，其中，合同車、自有車輛及物流卡班車接受韻達貨運的統一調配，服從(cong) 韻達貨運根據業(ye) 務需要對運輸線路的設計和調整。因合同車為(wei) 按趟次結算，運輸者缺乏提升裝載率的動力。物流卡班車作為(wei) 臨(lin) 時補充運力，從(cong) 事臨(lin) 時線路運輸，價(jia) 格較高。

此外，向外聘運輸公司采購運輸服務，需要應對運輸車隊不穩定、旺季車輛保障不足、運輸時效無法保證等問題；因此，2015年韻達推出了承包車模式，韻達出資購買(mai) 車輛，租給運輸公司，再購買(mai) 運輸公司的駕駛運輸服務，這一方麵增強了公司對幹線運輸的掌控力，另一方麵也減輕了公司自購車輛的資本開支負擔。2015年，韻達的單件中轉運輸成本降到了1.0元以下。

自有車輛占比的提升使得總部更容易統籌中轉運輸，提升車輛運輸的滿載率，保障中轉運輸質量，並降低了中轉運輸的單位成本。因此，自營是中通中轉運輸成本較低，韻達中轉運輸成本持續優(you) 化的主要原因。

在中轉中心方麵，中通和韻達都采用了全直營的模式。

中通的中轉站自營率較高

中通的中轉中心自營率始終保持在90%以上，這使得中通更容易推廣轉運中心的自動化與(yu) 智能化，從(cong) 而有效地把控中轉的效率和質量，從(cong) 整體(ti) 上降低單件中心操作成本。通過購入自動化設備，升級硬件產(chan) 能，中通提高了產(chan) 能利用率，節約了人力成本；

同樣，韻達2014年將中轉中心數量從(cong) 80個(ge) 減少到了45個(ge) ，此後中轉中心數量鮮有增加，但一直保持100%自營，這使得韻達能充分利用現有中轉中心的產(chan) 能，保持較高的產(chan) 能利用率。隨著單量的大幅增長，規模效應日漸凸顯，韻達的單位成本明顯降低。

轉運中心自營使得總部更加專(zhuan) 注於(yu) 中轉主業(ye) ，更容易推廣和升級轉運中心，提升中心操作的自動化與(yu) 智能化，減少人工操作，保障中轉效率和質量，從(cong) 而降低單位中心操作成本。因此，總的來看，自營是中通單件成本較低，韻達單件成本持續優(you) 化的主要原因。

申通收購轉運中心中轉業(ye) 務資產(chan) 組

2018年，申通聯合其下屬全資子公司收購其加盟商所持有的機器設備、車輛、電子設備等實物資產(chan) 及中轉業(ye) 務資產(chan) 組(包括但不限於(yu) ：中轉、運營經營權等無形資產(chan) )。其中，廣東(dong) 申通和深圳全通達是申通2017年的第一和第三大加盟商，它們(men) 所服務的快遞業(ye) 務量占當年申通總快遞量的6%。隨著申通中轉自營率的提升，申通的中轉成本有望得到進一步的優(you) 化和控製。

2、總部資本投入促進全網產(chan) 能擴張，保證快遞量持續增長

2015-2016年，韻達和圓通對加盟商的費率以及單件快遞成本都明顯高於(yu) 申通，為(wei) 什麽(me) 韻達和圓通還能保持相對更快的單量增長?

我們(men) 認為(wei) ，韻達和圓通在成本更高的情況下能保持相對更快的增長主要受益於(yu) 更為(wei) 穩健的產(chan) 能擴張。

2013-2016年韻達和圓通的固定資產(chan) 複合增速與(yu) 快遞量增速接近

2013-2016年，韻達、圓通的固定資產(chan) 複合增速分別為(wei) 53%和42%，與(yu) 全國快遞量的複合增速較為(wei) 接近。這使得韻達和圓通能夠更好地滿足市場需求的快速擴張，抓住新增市場。

中通、圓通的自有轉運中心最多

總部產(chan) 能方麵，中通的自有轉運中心數量、韻達的幹線數量最多，圓通的中轉中心和幹線數量都在三通一達中排第二。

幹線中轉的網絡規模反映了總部的產(chan) 能水平，是全網運營的根基。一方麵，總部產(chan) 能充足可以吸引更多的加盟商加入，促進全網的產(chan) 能擴張，從(cong) 而保障快遞業(ye) 務量的增長；另一方麵，充足的幹線產(chan) 能可以帶來規模效應，降低總部單位成本，進而優(you) 化全網效率。

因此，總部產(chan) 能是快遞量增長的基礎，總部產(chan) 能充足有利於(yu) 全網擴張，保證快遞量持續增長。

從(cong) 全網產(chan) 能看，韻達、圓通和中通在基建網絡上各具優(you) 勢：

圓通和中通的終端網點數量最多，分別為(wei) 3.8萬(wan) 和2.9萬(wan) ；中通和韻達的加盟商數量最多，分別為(wei) 3800個(ge) 和3379個(ge) ，圓通的網點數量擴張較快，韻達的加盟商數量增長最快。末端產(chan) 能是保證攬貨、派件質量的關(guan) 鍵，直接影響流入全網的單量。

圓通網點數量最多

從(cong) 末端經營質量來看，中通和韻達都把吸引優(you) 質加盟商放在首位，控製住單個(ge) 加盟商管理的末端網點數量，保證了公司的末端管控水平和效益。幹線和末端的雙重管控優(you) 化了公司的經營效率，中通和韻達的單件經營性淨現金流表現突出。

2017年，申通開始加快產(chan) 能擴張，新增固定資產(chan) 同比增長107%。截止2017年12月 31日，申通已經用於(yu) 投資建設的配套資金為(wei) 13.85億(yi) 元，甚至高於(yu) 圓通的9.43億(yi) 元。從(cong) 結構上看，申通的配套資金主要投向中轉倉(cang) 配和車輛設備的購置，未來有望看到產(chan) 能擴張對申通單量增速的提振效應。

韻達在上市當年沒有募集配套資金，2018年4月，韻達非公開募集39.15億(yi) 元，主要用於(yu) 轉運中心的建設與(yu) 升級，以及網絡運能的提升。隨著新一輪的產(chan) 能擴張有序展開，韻達未來的市場份額的有望繼續提升。

圓通、中通、韻達新增固定資產(chan) 情況

4、現金流視角：高利潤帶來充裕的現金流，支撐投資投入反哺主業(ye)

從(cong) 前幾章的分析中我們(men) 得出，快遞龍頭分化的根源是成本管控，而成本管控依賴於(yu) 產(chan) 能的優(you) 化與(yu) 擴張，對產(chan) 能的投入又取決(jue) 於(yu) 公司的現金狀況，充足的現金流是產(chan) 能投入的重要保障。下麵我們(men) 就從(cong) 現金流的視角來解讀三通一達產(chan) 能擴張的差異。

我們(men) 首先來看三通一達上市融資前的現金流情況。2013-2015年，三通一達的籌資活動淨現金流基本都為(wei) 負，支持快遞公司投資支出的主要是經營活動產(chan) 生的淨現金流。雖然韻達和圓通2013-2014年的快遞量份額不及申通，但公司的經營性淨現金流展現出了相對優(you) 勢，這成為(wei) 了韻達和圓通在接下來的幾年能夠持續擴張產(chan) 能的最大支撐。

快遞公司現金及現金等價(jia) 物淨增加額

再看上市後的2016-2017年，通過間接法詳細地拆分快遞公司的現金流，我們(men) 發現：

1.韻達的經營性淨現金流最多，這一方麵源於(yu) 公司毛利水平較高，另一方麵也得益於(yu) 公司營運資本充裕，應收項和應付項都在擴大，這說明公司的經營規模確實在擴大，這也使得公司在沒有上市配套融資的情況下也保證了的現金及現金等價(jia) 物的增長;

2.韻達近兩(liang) 年的籌資活動現金淨流入不高，投資活動現金淨流出基本靠經營活動現金流支持。韻達用穩健的經營性現金去支持投資擴張，逐漸走入了一個(ge) 良性循環：主業(ye) 的創利水平越高，公司的經營性淨現金流越充裕，進而有更多的現金支持投資性支出，同時也更容易以較合理的成本從(cong) 外部融資，進一步促進投資，優(you) 化產(chan) 能，投資擴產(chan) 再反過來促進主業(ye) 的創收創利。

3.此外，我們(men) 還注意到，韻達近幾年支付給職工以及為(wei) 職工支付的現金流出的增幅遠遠小於(yu) 快遞量的增幅，也就是說韻達的單位人力成本在大幅減少，人均效能顯著提升，側(ce) 麵反映了公司資本投入的有效性。

三通一達經營性現金流分析

因此，企業(ye) 自身的經營性現金流才是產(chan) 能優(you) 化與(yu) 擴張最可靠、最持續現金來源，在行業(ye) 增速換擋，市場競爭(zheng) 白熱化的階段，外部融資的難度和成本都更大，企業(ye) 要想從(cong) 競爭(zheng) 中突圍必須擺脫對外部資金的依賴，通過內(nei) 生的現金創造去發展壯大，美國快遞市場從(cong) 80年代末開始進入分化集中期，快遞量增速換擋，快遞單價(jia) 回升，行業(ye) 競爭(zheng) 加劇。

在這種市場背景下，FedEx依靠自身經營狀況的改善、利潤的穩步 提升，保持了較好的經營性現金流，經營活動現金淨流入基本覆蓋了投資活動現金淨流出。90年代到08年金融危機期間，FedEx的毛利水平不斷提升，通過收購快遞和航空資產(chan) ，公司實現了業(ye) 務的國際化和多元化，在美國快遞市場樹立了穩固的龍頭地位。

隨著韻達2018年定向增發的結束，三通一達均完成了上市後的第一輪配套融資，配套資金的使用也基本落地，短期內(nei) 繼續通過外部進行籌資的可能性不大。我們(men) 認為(wei) ，未來對快遞基本麵的分析需要更多地關(guan) 注公司的現金流，尤其是經營性現金流。

相較於(yu) 毛利，經營性現金流考慮了營運資本變化的影響，剔除了非現金支出(折舊攤銷)的幹擾，該指標不僅(jin) 能反映了公司主業(ye) 的創利能力，還能反映公司主業(ye) 的經營擴張策略、現金流量水平。企業(ye) 的投資擴張需要現金流的支撐，充裕的經營性淨現金流讓企業(ye) 更持續地投資擴張、優(you) 化產(chan) 能，進而反哺主業(ye) ，創造更好地現金流，形成一個(ge) 良性循環。