华体会登录界面大宗商品交易市場流通分會(hui) 周旭

期貨市場、現貨市場、場外市場、場內(nei) 市場等概念定義(yi) 不清，是困擾我國大宗商品交易市場發展和政府監管部門長期已久的問題，根據筆者的長期工作實踐，以及在國際市場考察交流中所收集的到資料與(yu) 信息，本文在厘清場內(nei) 市場、場外市場、商品期貨市場、櫃台交易市場等基本概念和範疇的基礎上，提出了以價(jia) 格形成機製做為(wei) 劃分ETD市場與(yu) OTC市場依據的觀點，以及廣義(yi) 場外市場與(yu) 狹義(yi) 場外市場概念。同時，根據國際OTC市場監管的最新動向，結合對美國政府監管部門在為(wei) 保障實體(ti) 經濟真實需求不會(hui) 受到過度監管所設置豁免排除條款，本文總結了國際商品交易市場在發展中的成功經驗及其對我國的啟示，提出了筆者對我國商品交易市場建設與(yu) 監管的看法與(yu) 建議。本文共分為(wei) 四個(ge) 部分，其中第一部分為(wei) 國際OTC市場的變化趨勢；第二部分為(wei) 國際OTC市場的監管經驗與(yu) 動向；第三部分為(wei) 廣義(yi) 場外市場和狹義(yi) 場外市場的區別，第四部分為(wei) 對我國商品市場建設的啟示與(yu) 建議。作為(wei) 理論研究和學術探討，本文僅(jin) 代表筆者個(ge) 人觀點。

一、國際OTC市場的變化趨勢研究

OTC（Over the counter）市場，又稱櫃台交易市場或店頭市場，在國際上通常是指在交易所(ETD，Exchanged traded deriveatives）外進行證券或期貨合約買(mai) 賣的市場。

從(cong) 交易的物理場所來看，傳(chuan) 統的ETD市場和OTC市場在物理概念上的區分為(wei) ：ETD市場的交易是集中在交易大廳內(nei) 進行的；OTC市場，是分散在各個(ge) 券商或投行櫃台的市場，沒有固定的、集中的交易場所，也沒有統一的交易製度，並且主要是依靠電話、電報、傳(chuan) 真和計算機網絡聯係成交的。隨著信息技術的發展，商品交易的方式也逐漸演變為(wei) 通過網絡係統將訂單匯集起來，再由電子交易係統處理，ETD市場和OTC市場的物理界限也逐漸模糊。例如，NASDAQ市場借助計算機將分散於(yu) 全國的OTC市場聯成網絡，在管理和效率上都有很大提高。

自2008年金融危機爆發以來，國際OTC市場受到了許多新規則的影響，這些規則的目的是改善OTC市場的透明度、改善市場有效性程度以及降低係統風險。但從(cong) 某些方麵來看，OTC交易被強製性地變得越來越像交易所市場。三項最大的變化包括：

一是在可能的情況下，美國OTC市場的標準衍生產(chan) 品必須按照互換交易執行場所（SEF）中所述的方式進行交易。在這樣的交易平台上，市場參與(yu) 者可以出示買(mai) 入價(jia) 和賣出價(jia) ，並且一個(ge) 市場參與(yu) 者可以選擇接受另一個(ge) 市場參與(yu) 者所出示的報價(jia) 而進行交易。這種交易組織方式的改變，也導致ETD市場和OTC市場的差異變得更加模糊。二是對於(yu) 大多數標準衍生產(chan) 品交易，世界上許多地區都要求使用中央交易對手。這意味著OTC市場交易的標準化程度在進一步提高。同時，這也將使得OTC市場交易的中央對手方清算機製將成為(wei) 未來的主要發展趨勢。三是所有交易都必須向登記中心提供備案。目前，國際市場對ETD市場和OTC市場的理解，也正在逐步演變為(wei) 風險分層管理的概念，即不同層次市場按照上市品種的風險大小，通過對上市或掛牌條件、信息披露製度、交易結算製度、證券產(chan) 品設計以及投資者約束條件等作出差異化安排，實現了資本市場交易產(chan) 品的風險縱向分層。

值得重點關(guan) 注的是，在國際OTC市場中，其交易對象，既包括標準化合約，也包括非標準化合約；既有一對一的線下交易，同時也有多邊的公開競價(jia) 交易（即集中交易）。例如，在OTC市場的組織形式中，除傳(chuan) 統的“交易商雙邊協商模式”外，“電子經紀市場”模式采用的就是公開競價(jia) 交易和多邊交易，而“混合模式”則是以經紀自營商（broke-dealer）為(wei) 核心的“單向”多邊市場。此外，隨著互聯網的發展，固定的物理場所更早已不再是場內(nei) 市場的典型特征。

表1 國際ETD市場與(yu) OTC市場的主要區別與(yu) 變化趨勢

        注：ETD（Exchanged traded deriveatives）；OTC（Over the counter）

結合國際商品交易市場的監管動向，發展趨勢，以及對國內(nei) 國際商品交易市場實踐的分析與(yu) 研究，我們(men) 發現盡管在交易場所、組織形式、交易方式等方麵，兩(liang) 類市場正逐漸趨同，但在價(jia) 格形成機製上，兩(liang) 類市場仍有著本質的差異。其中，ETD市場的商品價(jia) 格是通過公開競價(jia) 所形成的，而OTC市場的商品價(jia) 格或產(chan) 品定價(jia) ，往往是以ETD市場的價(jia) 格作為(wei) 基準或定價(jia) 依據。換而言之，即OTC市場是ETD市場的影子市場。因此，區分ETD市場與(yu) OTC市場的關(guan) 鍵，在於(yu) 價(jia) 格的形成機製和定價(jia) 基準。隨著互聯網、物聯網、區塊鏈等現代信息技術的應用和發展，未來ETD市場與(yu) OTC市場的界限將變得更加模糊，並逐漸走向融合，這種變化必將導致國際商品交易市場業(ye) 態發生重大變革，也將對傳(chuan) 統的ETD市場與(yu) OTC市場形成巨大衝(chong) 擊，基於(yu) 互聯網時代的新型交易組織方式正在形成。

根據前文的研究，我們(men) 關(guan) 注到，目前國內(nei) 所稱的場內(nei) 市場、場外市場，與(yu) 國際所稱的OTC市場和ETD市場，存在很大的差異。我國的大宗商品交易市場，在價(jia) 格形成機製上與(yu) OTC市場有著本質差異，在服務功能上也與(yu) 國際ETD市場有巨大差別，既包含了國際OTC市場的靈活性和多樣性，同時也具備國際ETD市場所沒有的倉(cang) 儲(chu) 、物流、金融等服務，是一種全新的商業(ye) 模式，這種平台型的流通組織形式，或將成為(wei) 國際商品交易市場發展的重要趨勢。同時，根據上文的研究，我們(men) 認為(wei) ，目前國內(nei) 部分貴金屬、原油類交易場所，其交易價(jia) 格並非通過公開競價(jia) 形成，是明顯的影子市場；同時，非以實物交收為(wei) 目的，也屬當前國際社會(hui) 要求加強監管的標準化衍生品之列。

二、國際OTC市場監管經驗與動向

1、設立相應免責機製、保證實體(ti) 經濟正常運行

在次貸危機之前，2000年美國通過的《商品期貨現代化法案》( Commodity Futures Modernization Act)中的相關(guan) 豁免條例，大致有以下幾個(ge) 方麵：第一，非常規性的，為(wei) 自有賬戶進入掉期市場的可免責；第二，在“微量允許”（de minimis）限額內(nei) 聯係或代表客戶參與(yu) 掉期交易的行為(wei) 也可以豁免；第三，參保存款機構在特定情況下可以豁免；第四，其他種類“排除商品”擁有免責權限。其中，“排除商品”又主要包括三類:第一類是金融參數(利率、股票指數，外匯等)；第二類是基於(yu) 農(nong) 產(chan) 品的衍生品合約；第三類是其他種類的“排除商品”。基本上隻要沒有小投資者參與(yu) ，“排除商品”的合約就可以在OTC市場進行交易而不受美國商品期貨交易委員會(hui) 的管製。

2010年，《多德弗蘭(lan) 克法案》掉期業(ye) 務的豁免監管改革，基本上秉承了在CEA與(yu) ACT基礎上進行完善的主旨，主要改變可以總結如下：（1）自有賬戶非常規性掉期交易的排除；（2）微量允許豁免；（3）排除類商品大幅減少；（4）對衝(chong) 實物風險頭寸的掉期業(ye) 務可獲免責；（5）部分注冊(ce) 場內(nei) 交易商參與(yu) 的掉期豁免；（6）受到聯邦存款保險公司保險的儲(chu) 蓄機構豁免。但即使是在大部分監管豁免條例被廢除，條件更為(wei) 苛刻，排除類的商品大幅減少的情況下，但為(wei) 保證實體(ti) 經濟運行對於(yu) 掉期業(ye) 務的正常需求，對擬進行實物交付的“遠期”合約，該法案仍設立了相應的免責機製。此外，需要重點說明的是，《多德弗蘭(lan) 克法案》的監管重點，針對的是OTC市場，而不是ETD市場。

在電子商務的法律製度方麵，為(wei) 促進和保障電子商務的全麵發展，西方國家均為(wei) 其營造了較為(wei) 寬鬆的法律環境。例如，對於(yu) 網絡交易監管，美國的法律可以分為(wei) 兩(liang) 類：第一類是傳(chuan) 統法律在電子商務上的延伸，如促進各州法律統一的《統一商法典》。第二類是針對電子商務的專(zhuan) 門法律。目前，州一級關(guan) 於(yu) 電子商務的法律文件有近百部之多。例如《數字簽名法》、《全球電子商務綱要》、《統一電子交易法案》、《統一計算機信息交易法案》等。此外，一些非官方法律機構也在電子商務法中起到了積極的作用，例如美國法律協會(hui) 製定《電子數據交換協議的商業(ye) 應用—交易夥(huo) 伴協議示範與(yu) 報告》、《數字簽名指南》等。

2、防範係統性風險，推動非實物交付的標準化產(chan) 品“場內(nei) 化”

2009年，第三次G20領導人峰會(hui) （匹茲(zi) 堡）宣言明確要求在2012年底之前，所有標準化OTC市場衍生品合約均應在交易所或電子交易平台交易，並通過中央交易對手結算；OTC市場衍生品合約應當報告給交易資料庫；對非中央結算的合約應當提出更高的資本要求。宣言還要求FSB及其有關(guan) 成員應定期評估實施情況及其是否足以提高衍生品市場透明度，減少係統風險，防止市場濫用行為(wei) 。

為(wei) 加強對OTC市場衍生品市場係統性風險的防範,各國監管機構積極推動標準的OTC市場衍生產(chan) 品“場內(nei) 化”，主要措施包括兩(liang) 個(ge) 方麵。一是推動非實物交付目的的標準化OTC市場衍生產(chan) 品通過受監管的中央對手方（Central Counterparty，CCPs）進行統一清算。二是推動非實物交付目的標準化的OTC市場衍生品進入場內(nei) 交易。《多德-弗蘭(lan) 克法案》要求所有必須被清算的互換和基於(yu) 證券的互換都必須在受監管的交易所、交易係統或者交易平台等互換執行機構（Swap Execution Facilities，SEF）交易。歐洲《金融工具市場指引Ⅱ》也提出，具有足夠流動性並且可以清算的產(chan) 品，要求在合格的交易平台上交易。

3、強製報送數據，提升OTC市場場透明度

2008年金融危機後，增強OTC市場和衍生品交易透明度成為(wei) 衍生品交易立法和監管製度完善的重要目標，其目的就是讓掌握在華爾街少數衍生品交易商手中的信息被廣大公眾(zhong) 知曉。

《多德-弗蘭(lan) 克法案》要求所有未經中央交易所清算的合約向受監管的記錄機構——“交易數據儲(chu) 存庫”報告，建立總持倉(cang) 量和交易量數據庫，並開放給公眾(zhong) ，單個(ge) 交易者的交易和頭寸情況以保密的方式向美國商品期貨交易委員會(hui) （CFTC）和美國證券交易委員會(hui) （SEC）以及該機構的上一級監管者報告。同時，CFTC或SEC必須製定互換執行機構的信息披露要求，將有關(guan) 價(jia) 格、交易量和其他互換交易數據及時公開披露，以有利於(yu) 市場的價(jia) 格發現。

《歐洲市場基礎設施監管條例》（European Market Infrastructure Regulation，EMIR）則要求所有OTC市場的交易對手（包括非金融交易對手）和中央對手方必須不遲於(yu) 一個(ge) 工作日上報衍生品交易數據給注冊(ce) 或認可的交易數據庫。交易數據庫的職能主要是運營、記錄和數據管理，交易數據庫需要在歐洲證券與(yu) 市場管理局(European Securities and Markets Authority，ESMA)注冊(ce) 。

4、加強投資者保護，確保將合適的產(chan) 品賣給合適的投資者

隨著金融工程技術的不斷發展與(yu) 應用，金融衍生品變得越來越複雜，投資者對金融工具的認識越來越困難。因此，進一步加強對投資者的保護也是OTC市場衍生品交易監管的重要組成部分。

《多德-弗蘭(lan) 克法案》強化了對投資者保護的措施，通過限製OTC市場衍生品交易對手類型來保護不成熟的市場投資者，防止其購買(mai) 與(yu) 自身風險承受能力不匹配的高風險衍生品合約；明確賦予CFTC和SEC對OTC市場衍生品交易中的欺詐、操縱及其他不公平競爭(zheng) 行為(wei) 擁有獨立的監督處置權；對操縱或明顯影響市場價(jia) 格的OTC市場衍生品交易合約，CFTC有權設置相應的敞口限製條款；監管機構有權要求各交易所、交易數據儲(chu) 存庫及其他市場參與(yu) 主體(ti) 提供OTC市場衍生品交易活動的詳盡數據及相關(guan) 信息，便於(yu) 及時發現和處置市場不公平競爭(zheng) 行為(wei) 。

同時，歐盟的《金融工具市場指引》（Markets in Financial Instrument Directive ）則明確要求被監管公司將客戶分為(wei) 合格交易對手、專(zhuan) 業(ye) 客戶和零售客戶三類，並針對不同的客戶推銷合適的產(chan) 品。

5、加強市場參與(yu) 者監管，規範OTC市場衍生品交易

為(wei) 進一步規範OTC市場衍生品交易發展，各國監管機構都進一步加強對OTC市場的交易商及主要參與(yu) 者的監管，包括更為(wei) 嚴(yan) 格的資本金、保證金要求，並執行嚴(yan) 格的商業(ye) 行為(wei) 準則。

《多德-弗蘭(lan) 克法案》要求對所有OTC市場交易商以及其他能夠對其對手方形成大的風險頭寸的機構實行穩健和審慎的監管，內(nei) 容包括資本金要求、業(ye) 務操守準則、交易報告製度以及與(yu) 對手方信用風險相關(guan) 的初始保證金要求；對於(yu) 所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進行的OTC市場衍生產(chan) 品交易，應提高資本金要求。CFTC要求OTC市場的交易商及主要參與(yu) 者到美國國家期貨業(ye) 協會(hui) （NFA）注冊(ce) 並接受管理。

6、國際監管合作與(yu) 利益衝(chong) 突

2013年，歐盟與(yu) 美國CFTC就衍生品監管爆發衝(chong) 突。歐盟委員會(hui) 致函CFTC主席Gary Gensler求後者推遲把監管範圍擴大到海外的預定計劃。歐盟認為(wei) 如果美國按照既定的時間表製定對“跨境製定原則”，將導致“巨大的法律和操作不確定性”。歐盟的立場是希望美方能夠維持監管豁免，直到“G20國家能夠達成跨境掉期交易的國家監管準則，並把它納入各方的司法管轄範圍”。歐盟和美國分歧重點在於(yu) “跨境指導原則”，歐盟和亞(ya) 洲一些國家，他們(men) 擔心美國單方麵行動將破壞全球協調監管規則的努力。這將導致出現重複的監管，使得銀行成本增加，甚至麵臨(lin) 自相矛盾的規則。此外華爾街也反對美國監管當局擴充監管權。

近年來，國際交易所之間相互合並成為(wei) 發展趨勢。繼金融危機之後，由於(yu) 監管成本增加，OTC市場衍生品交易越來越不活躍，近期各交易商要求放鬆監管的呼聲越來越高，當初相關(guan) 政策的製定者也在進行深刻反思，監管層目前正在積極考慮這一政策的可持續性。

三、關於場內場外市場的理論研究與探討

1、場內場外市場的區別與分類

我國場外市場的概念提出，源自於(yu) 20世紀90年代中期，部分國內(nei) 學者和銀行業(ye) 的同仁在訪美考察中，提出了根據銀行業(ye) 表內(nei) 業(ye) 務和表外業(ye) 務的差異，將ETD市場和OTC市場，翻譯為(wei) 場內(nei) 市場和場外市場的觀點。當時，國際商品期貨市場的交易，主要是在固定物理場所內(nei) ，采取人工喊價(jia) 交易的方式，而國內(nei) 期貨市場尚處於(yu) 起步階段，大宗商品交易市場則更是在萌芽期。

隨著互聯網和電子商務的快速普及，國內(nei) 國際商品交易市場業(ye) 態均發生了巨大的變化。目前，國內(nei) 對場外市場的理解，可以總結為(wei) 廣義(yi) 和狹義(yi) 兩(liang) 種觀點。其中，狹義(yi) 的場外市場，指的是除期貨交易所以外的其他交易場所。廣義(yi) 的場外市場，指的是商品價(jia) 格不是通過公開競價(jia) 方式所形成的，而是以其他場內(nei) 市場的價(jia) 格為(wei) 基準進行定價(jia) 和交易的交易場所。概念上的混亂(luan) 和觀點的不一致，造成了我國市場監管主體(ti) 的缺位，也導致政府的監管措施缺乏針對性，沒有抓住重點。一方麵，應鼓勵發展的創新被抑製了，傳(chuan) 統市場和商貿流通企業(ye) 如何運用電子商務轉型升級也迷失了方向，產(chan) 生了困惑；另一方麵，應重點加強監管的違規交易場所卻反而未得到應有的懲處，風險事件頻發。在當前階段，筆者認為(wei) ，我國亟待以價(jia) 格形成機製作為(wei) 劃分依據，從(cong) 廣義(yi) 上厘清兩(liang) 類市場的界限。

表2  國內(nei) 外代表性交易場所價(jia) 格形成機製與(yu) 市場類別

        注：●表示以該模式為(wei) 主，◐表示以該模式為(wei) 輔，○表示有一些

價(jia) 格形成機製、交易組織形式和資金清算方式，是場內(nei) 市場的典型特征。早在1848年的CBOT，都被列為(wei) 是交易所，而我國大宗商品交易市場，卻被認為(wei) 是OTC市場或場外市場，這顯然是不合理的。例如，白糖、鎳、塑料、甲醇、PTA等品種，都是在大宗商品交易市場的基礎逐步發展成為(wei) 期貨交易。同時，即使是在西方國家，也並非所有的電子交易和中遠期業(ye) 務，都屬於(yu) 期貨交易，都必須接受CFTC或FSA的管轄,例如美國電力市場、歐洲的APX。又如，CME和LME，其遠期交易和期貨交易，也是遵循不同法規，由不同的部門進行管轄。結合前文的研究，以及與(yu) 國際國內(nei) 同仁的交流，筆者關(guan) 注到，目前國內(nei) 理論界對場外市場的認識，普遍存在以下誤區：一是以物理交易場所或集中交易方式，作為(wei) 判斷場內(nei) 場外市場的主要依據；二是認為(wei) 國際OTC市場都是一對一的、非標準化的線下交易；三是認為(wei) 大宗商品交易市場、大宗商品B2B電商平台，以及傳(chuan) 統商品現貨市場電商平台等不屬於(yu) 場內(nei) 市場。四是少數引進境外價(jia) 格的貴金屬市場和原油類市場市場，被有意掩蓋和混淆了其為(wei) OTC市場的本質。為(wei) 避免概念定義(yi) 定義(yi) 上的混亂(luan) ，筆者建議分別采用場內(nei) 市場、場外市場，以及ETD市場和OTC市場，對國內(nei) 國際商品交易市場進行表述。

從(cong) 表2中，我們(men) 可以看到全球商品交易市場的發展曆程；可以看到，標準化、集中化、平台化是商品流通發展的必然趨勢。更可以清晰的發現，目前國內(nei) 交易場所的亂(luan) 象，主要是集中在場外市場，以及涉嫌市場操縱的違規市場。對於(yu) 場外市場的監管，是我國法製建設和行業(ye) 自律中缺失的部分；而對於(yu) 涉嫌操縱市場價(jia) 格的違法違規市場，我國早有相應法律法規，例如《反壟斷法》、《價(jia) 格法》等。法律意識薄弱，法製建設滯後、監管主體(ti) 缺位，違規行為(wei) 沒有得到及時懲處是此類市場監管中所存在的突出問題。

2、場內場外市場的監管

目前，西方國家與(yu) 商品電子交易相關(guan) 的法規，主要涉及三個(ge) 方麵，一是電子商務方麵的法規，如《統一電子交易法案》等；二是商品期貨市場方麵的法規、如《商品交易法》等；三是由行業(ye) 組織製定的，具有合法性和約束力的行業(ye) 自律與(yu) 規範文件，如ISDA的主協議，以及NFA關(guan) 於(yu) 有權禁止非會(hui) 員進行從(cong) 事交易所交易的規範性文件與(yu) 條款等。

表3 西方國家與(yu) 商品電子交易相關(guan) 的主要法規

總體(ti) 來看，西方國家在電子商務的法律製度方麵，為(wei) 促進和保障電子商務的全麵發展，各國均為(wei) 其營造了較為(wei) 寬鬆的法律環境。在期貨市場的法律法規和監管方麵，政府機構主要是進行指導和監督，監督交易主體(ti) 的行為(wei) 。而在OTC市場方麵，自2008年危機之後，各國普遍加強了非以交收為(wei) 目的的對標準化衍生品交易的監管。總結國際市場的監管經驗，凡涉及社會(hui) 公共利益的交易場所，無論其交易組織形式如何，都應接受政府監管和行業(ye) 自律，對其業(ye) 務的合規性、公平性和公正性進行約束，以保障市場參與(yu) 各方，尤其是中小投資者的合法權益不受侵害。

針對近年來我國各類交易場所風險事件頻發的突出問題，結合國際商品交易市場發展和成功的成功經驗，筆者認為(wei) ，盡快明確各類市場的監管主體(ti) ，疏堵結合，建立穩定、製衡的監管模式、監管體(ti) 係與(yu) 監管製度，將政策製定、政策執行和監督管理三者分開，最大限度地提高我國商品市場體(ti) 係的效率和穩定性，是實現我國商品交易市場跨越式發展和長治久安的根本保證。

表4 各類商品交易場所應遵循的法規及監管主體(ti)

       在監管主體(ti) 方麵，商品現貨電子交易市場，包括以實物交收為(wei) 目的的大宗商品B2B電子商務平台和中遠期交易場所，應歸為(wei) 場內(nei) 市場，並依據《合同法》、《價(jia) 格法》、《電子商務法》和《商品現貨市場交易特別規定（試行）》，由相關(guan) 部門負責管轄；期貨市場，以及以期貨價(jia) 格進行定價(jia) 依據的交易場所，應依據《期貨交易管理條例》，由相關(guan) 部門負責管轄。其他場外市場，則應在此基礎上，根據其是否以實物交收為(wei) 目的，製定具有針對性的專(zhuan) 門法規，加強監管。其中，以非標準化衍生產(chan) 品為(wei) 交易對象的，應強製要求其向政府監管部門報送數據；以標準化衍生產(chan) 品作為(wei) 交易對象的，應強製要求其進行中央對手清算。不符合上述情形，變相開展電子交易業(ye) 務或期貨交易業(ye) 務的交易場所，應依法予以取締。

在監管製度方麵，應以“市場的穩定運轉、資金的安全流動、信息的公開透明、效率的不斷提高”等市場基本要素的保障為(wei) 前提，逐步建立與(yu) 形成法律法規為(wei) 核心，以部門規章和規範性文件為(wei) 主體(ti) ，以行業(ye) 協會(hui) 自律規則為(wei) 補充，覆蓋市場準入、監管、退出的全程管理機製與(yu) 監管製度體(ti) 係。

四、對我國現代商品市場體係建設的啟示與建議

1、加快發展商品現貨電子交易

國際市場幾乎一致認為(wei) 《多德弗蘭(lan) 克法案》的監管改革是美國金融曆史上最嚴(yan) 厲的改革之一，但其監管主要是針對過度投機與(yu) 提高市場透明度為(wei) 主，對於(yu) 實質市場風險對衝(chong) 與(yu) 管理需求還是給予了相當多的豁免與(yu) 排除。雖然更多的衍生品交易被納入管轄範圍，但法案對相對應的實物套期保值還是給予特殊免責。這主要因為(wei) 期貨品種由於(yu) 標準化合約設計、交割物品質與(yu) 交割流程等與(yu) 商品現貨流通存在脫鉤現象，並不能完全滿足企業(ye) 個(ge) 性化的需求，而現貨電子交易的個(ge) 性化定製卻正好能夠填補這一空白，為(wei) 中小企業(ye) 和不同風險偏好的投資者提供更多風險等級的產(chan) 品，以及與(yu) 其風險狀況相匹配和多樣化的風險管理工具，起到銜接期貨與(yu) 現貨的作用，在提升市場整體(ti) 效率的同時，對實體(ti) 經濟有著積極影響。

與(yu) 國際市場相較，在交易模式創新方麵，我國與(yu) 西方國家仍有較大的差距。但在服務模式創新方麵，我國已處於(yu) 國際領先地位。例如，在煤鋼聯動、多式聯運、供應鏈金融等；又如，在B2B2C模式中，自然人已不僅(jin) 是作為(wei) 投資者，而且是作為(wei) 消費者參與(yu) 電子交易，促進了產(chan) 需的銜接，也擴大了居民消費。目前我國的大宗商品交易市場，已由最初的信息平台、發展到交易平台，正在向集電子交易、現代物流、金融服務和信息服務等功能於(yu) 一體(ti) 的電子商務綜合服務平台轉化。這與(yu) 國際商品交易市場的融合發展趨勢是基本相同的，但在思維、理念和創新上，我國具有先發優(you) 勢。加快發展商品現貨電子交易，推動傳(chuan) 統市場線上線下融合發展，不僅(jin) 能夠有效解決(jue) 長期困擾我國的市場集中度低、碎片化、組織程度低等問題，促進我國商品流通效率提升和成本降低，更是實現我國流通產(chan) 業(ye) 現代化和現代商品市場體(ti) 係建設彎道超車的關(guan) 鍵。

2、規範發展大宗商品交易市場

盡管《多德弗蘭(lan) 克法案》主要針對的是OTC市場的交易行為(wei) 而不是期貨交易所，但其所涉及到的排除與(yu) 豁免原則仍可供國內(nei) 從(cong) 廣義(yi) 上明確場內(nei) 市場與(yu) 場外市場的區別提供參考，如依據實體(ti) 企業(ye) 現貨資產(chan) 、負債(zhai) 、服務購買(mai) 等標準，借鑒“自有賬戶非常規性掉期業(ye) 務”的排除規定，根據企業(ye) 參與(yu) 交易的目的、盈利核算機製以及相關(guan) 資源配置來確定其市場的業(ye) 務性質，以及市場交易規則中是否存在限製實物交收的條款，是否具有滿足商品流通和實物交收的基礎設施，如指定交收倉(cang) 庫、倉(cang) 儲(chu) 物流信息化係統等，以進一步確保實體(ti) 經濟的真實需求不會(hui) 受到過度監管。

國際社會(hui) 強化監管的關(guan) 鍵，是如何有效區分參與(yu) 交易的目的性，即怎樣區分投機與(yu) 套保等。《多德弗蘭(lan) 克法案》對於(yu) 此點也是進行了再三考量，慎重討論並吸收各方反饋意見。在強化對投資者保護中，我國可以借鑒和采取包括加強投資者教育、建立投資者適當性製度，來保護不成熟的市場投資者，防止其從(cong) 事與(yu) 自身風險承受能力不匹配的高風險交易；同時，還可以采取提高市場透明度的有關(guan) 措施，要求各交易場所及時向各級監管機構提供交易活動的詳盡數據及相關(guan) 信息，並將有關(guan) 價(jia) 格、交易量和其他交易數據及時公開披露，便於(yu) 及時發現和處置操縱或明顯影響市場價(jia) 格的市場不公平競爭(zheng) 行為(wei) 。

反觀國內(nei) 期貨市場，上市品種數量將會(hui) 持續增多，但也麵臨(lin) 著期貨標準化合約設計不能滿足企業(ye) 個(ge) 性化風險管理需求的問題。建議借鑒《多德弗蘭(lan) 克法案》的改革進程，在期貨公司風險管理子公司中重點培育一批做市商，加快發展一批具有產(chan) 業(ye) 基礎和貿易背景的交易服務商，推動期貨市場與(yu) 大宗商品交易市場形成協調聯動發展。值得重點提出的是，在與(yu) 國際逐步接軌的大背景下，如果簡單地將我國商品現貨電子交易市場與(yu) 國際OTC市場等同，不僅(jin) 意味著未來我國商品交易市場的國際化，將依據中國政府在G20會(hui) 議中的承諾，接受國際社會(hui) 關(guan) 於(yu) 衍生品交易的嚴(yan) 厲監管，麵臨(lin) 更多的束縛和，同時，也將大幅降低我國在參與(yu) 國際貿易規則製定當中的話語權，這對我國“一帶一路”國家戰略的實施，以及國內(nei) 外市場一體(ti) 化和國際貿易便利化，無疑是非常不利的。

3、加強場外衍生品市場的監管

近年來，國際社會(hui) 普遍加強了對OTC市場的監管，國內(nei) 貴金屬、原油等場外市場也引發了眾(zhong) 多的風險事件。在當前形勢下，厘清場內(nei) 場外市場的界限，明確監管主體(ti) ，加強對場外市場衍生品交易的監管是我國防範市場金融風險的當務之急和重中之重。同時，在新一輪清理整頓中，政府應做好風險防範、化解和處置工作，避免因“一刀切”而引發新的係統性、區域性風險。

對以實物交收為(wei) 目的的場外市場，可以借鑒《多德弗蘭(lan) 克法案》“微量允許”原則，超過限額的投機頭寸容易對市場形成係統性風險，所以需要加強監管，而在限額範圍內(nei) 的交易可以保證市場活躍性。此類限額考察機製可以避免整個(ge) 金融係統突然麵臨(lin) 係統性風險，同時，能夠最大限度地保障真實需求和相當的市場靈活性，避免過度監管。在政策製定中，可以借鑒《多德弗蘭(lan) 克法案》的相關(guan) 規定，如交易所涉及的名義(yi) 價(jia) 值總額、交易對手方數量、交易筆數等指標作出相應數量化規定。同時，為(wei) 提升場外市場的透明度，應借鑒國際市場經驗，強製要求其向政府監管部門報送數據，並向社會(hui) 公眾(zhong) 及時公開披露關(guan) 於(yu) 交易場所自身，以及相關(guan) 的交易情況。

對於(yu) 非以實物交收為(wei) 目的，開展標準化衍生品交易的場外市場，政府應加強監管，並根據國際商品交易市場的監管經驗，強製要求進行中央對手方清算，切實防範係統性風險。其他不符合上述情形，采取變相期貨交易方式，或存在操縱市場價(jia) 格，擾亂(luan) 市場秩序等違法違規行為(wei) 的交易場所，應作為(wei) 清理整頓的重點，依法予以取締。

4、發揮協會職能作用，加強從業人員管理

總結國內(nei) 外市場發展的成功經驗，建立標準規範、發揮協會(hui) 作用是商品交易市場健康發展的基石。目前，歐美國家對市場的監管主要依靠的是行業(ye) 協會(hui) ；G20會(hui) 議中，各國政府承諾共同加強對衍生品市場的監管，依靠的也是ISDA和FSB等行業(ye) 自律性組織。而我國期貨和證券業(ye) 的快速發展，更是得益於(yu) 協會(hui) 功能作用的發揮。當前，我國正值商品交易市場轉型升級的關(guan) 鍵時期，商品交易市場電子商務所涵蓋的內(nei) 容，涉及展示、交易、物流、倉(cang) 儲(chu) 、金融、質檢等多個(ge) 領域，法律法規建設滯後，監管主體(ti) 缺失，行業(ye) 自律缺乏的現狀與(yu) 我國實體(ti) 經濟電子商務快速發展的形勢不相適應，極大地製約了我國商貿流通業(ye) 的發展。建立完善的行業(ye) 標準規範體(ti) 係，發揮協會(hui) 的職能與(yu) 作用，是破解當前我國商品交易市場轉型升級發展瓶頸與(yu) 困境的關(guan) 鍵。

目前，在以大宗商品交易市場為(wei) 代表的商品現貨電子交易市場領域已經出現了一些自律機構，但機構的權威性及發展仍處於(yu) 初級階段。未來，行業(ye) 的自律管理是一個(ge) 方向，也具有非常重要的地位。2016年，华体会登录界面大宗商品交易市場分會(hui) 啟動了《商品現貨市場電子商務統計指標體(ti) 係》、《商品現貨電子交易市場分類與(yu) 評估指標體(ti) 係》、《商品現貨電子交易市場經營服務規範》、《商品現貨市場交易商主體(ti) 信息規範》和《商品現貨電子交易市場從(cong) 業(ye) 人員能力規範》等五項團體(ti) 標準的編製工作，並擬從(cong) 基礎通用、行業(ye) 管理、業(ye) 務規範、信息技術、統計評價(jia) 等方麵，逐步建立與(yu) 完善我國商品交易市場電子商務的標準規範體(ti) 係，這對推動我國商品交易市場業(ye) 態的健康規範發展，具有非常積極的意義(yi) 。在行業(ye) 自律中，尤其應重點加強對市場高管、會(hui) 員和投資者的適當性管理。一方麵，目前國內(nei) 商品現貨電子交易市場的準入門檻很低，而大宗商品既有商品屬性，又有金融屬性，需要通過加強從(cong) 業(ye) 人員和參與(yu) 人員的管理，提高市場金融風險的甄別和化解能力。另一方，商品現貨電子交易市場服務實體(ti) 經濟能力和水平的提高，也需要熟悉大宗商品交易法律法規，國際貿易規則及慣例，能夠在大宗商品的生產(chan) 、貿易、流通、投資等企業(ye) 從(cong) 事交易操作、信息處理、市場研究、谘詢服務、投資分析等工作的高素質應用型人才。

結語：在本文的研究當中，得到了鄧立、黃運成、廖英敏、馮(feng) 耕中、常清、胡俞越、王海東(dong) 、謝亞(ya) 、朱金祥、張英華等行業(ye) 專(zhuan) 家學者的協助，給出了許多中肯的批評與(yu) 建議，文章中的部分內(nei) 容也引用了各位專(zhuan) 家的相關(guan) 言論與(yu) 觀點，在此謹表示感謝！最後，作為(wei) 學術研究，本文謹代表筆者個(ge) 人觀點，不當之處，還請業(ye) 界同仁批評指正。